Ekonomija

Otvorene nacionalne privrede i svetski novac-podsticaji, ograničenja i sukobi (25)

Privreda postepeno klizi na krizu

Savremene ekonomije su više ili manje otvorene prema svetskom tržištu (robe,novca, rada i kapitala). Autarkičnih privreda i privreda dovoljnih samih sebi nema. Komplementarnost i uzajamna povezanost privreda postaju sve veći. Otvorenost privreda nameće i potrebu ovladavanja saznanjima o složenim tokovima novca i kapitala u međunarodnoj ekonomiji, sistemu i instrumentima plaćanja, efektima promena deviznih kurseva, garancijama, promenama kamatnih stopa na finansijskim tržištima, kursnim i valutnim rizicima, inflaciji i dr. Manipulisanje deviznim kursevima, devalvacije i revalvacije nacionalnih valuta, politika izvoza i uvoza roba i kapitala su sastavni deo svakodnevnih politika, fundamentalni problemi platnog bilansa, zaduživanje u inostranstvu, efekti upotrebe kapitala i dospeće obaveza (kumulisanje obaveza po dugovima), otežani pristup svetskom tržištu novca i kapitala, velike promene na svetkim finansijskim tržištima i u poslovnoj filozofiji međunarodnoj finansijskih institucija - kao imperativ nalažu i potrebu njihovog detaljnog izučavanja. O tome za Magazin Tabloid piše prof. dr Slobodan Komazec

Prof. dr Slobodan Komazec

13. MONETARNA POLITIKA I DEFICITARNO FINANSIRANJE BUDŽETA

Monetizacija budžetskog deficita

Finansiranje deficita države iz emisije centralne banke je sistem koji je nastao gotovo kad i centralna banka i njeno stavljanje pod državnu regulaciju. Ovaj sistem je prisutan danas u gotovo svim zemljama.

U slučaju da se „zdravim" ili tradicionalnim sistemom finansiranja (porezi, doprinosi, carine i dr.), ili se na finansijskom tržištu ne mogu osigurati dovoljna sredstva za pokriće rashoda - pristupa se deficitarnom finansiranju. Budžetski deficit je dakle, rezultat kretanja ukupnih prihoda i rashoda. To je rezultat ili posledica kretanja prihoda i rashoda, makar se radilo i o planiranom deficitu.

Ako su redovni prihodi manji od redovnih javnih (budžetskih) rashoda javlja se budžetski deficit. Najznacajnije promene u ovom pogledu vezuju se za Kejnzovu ekonomsku teoriju, koja je u ovom pogledu unela značajne korekcije ne samo u odnosu na klasičnu, već i u odnosu na neoklasičnu teoriju koja je dominirala do velike krize svetske privrede tridesetih godina prošlog veka.

U savremenim uslovima, naročito u oblasti fiskalne i monetarne teorije i prakse (u uslovima tržišne privrede), preovlađuju kombinacije neoklasičnih kejnzijanskih stavova (sa različitim međusobnim učešćem kod razlicitih država i u različitim privrednim uslovima).

Republički budžet Iz pregleda se vidi korišćenje domaćeg finansiranja, zaduživanja u inostranstvu, sredstava privatizacije i otplate ranije datih kredita. Međutim, svaki od navedenih dopunskih izvora finansiranja budžeta treba detaljnije razložiti na pojedine nosioce datih sredstava kao i uslove uzetih sredstava (rokovi, kamata, obezbeđenje i sl.) da bi se mogla voditi operativna budžetska politika. Korišćenje različitih izvora za pokriće deficita ima i različite prateće efekte, ali u osnovi svi efekti zavise od primene i drugih mera makroekonomske politike.

Najmanje negativnih efekata javlja se kada se budžetski deficit pokriva izdavanjem obveznica i korišćenjem kredita nemonetarnih finansijskih institucija. Korišćenje kredita monetarnih institucija, naročito kredita centralne banke, nosi potencijalni rizik dodatne monetarne ekspanzije i zbog toga treba ga primeniti samo kao krajnje rešenje uz primenu drugih mera koje treba da spreče negativne monetarne efekte kreditiranja deficita budžeta putem ovih institucija.

Države često ne mogu osigurati dovoljna redovna (poreska) sredstva za finansiranje rashoda budžeta, tada se pristupa zaduženju države kod centralne banke. Radi se o direktnoj monetizaciji budžetskog deficita. Monetizacija budžetskog deficita može se vršiti, što je kao model postalo opšte prihvaćeno:

Indirektno preko „otvorenog tržišta" (prodaja hartija od vrednosti države),

Direktno - zaduživanjem kod centralne banke (direktno finansiranje budžetskog deficita). To je emisija novca bez pokrića ili ex nihilo,

Zaduživanje kod drugih poslovnih banaka, uz podršku centralne banke (iz depozita banaka ili preko kredita centralne banke poslovnim bankama.,

Zaduživanje u inostranstvu (najgori oblik uzimanja kredita za finansiranje budžetskog deficita). Emitovani vrednosni papiri za prikupljanje sredstava radi pokrića budžetskog deficita, kasnije se monetizuju (unovčavaju) kod centralne banke. To je indirektna monetizacija koja se obično provodi preko „politike otvorenog tržišta". Direktno zaduživanje se vrši često u obliku kratkoročnih kredita za pokriće neravnomernog priticanja sredstava za pokriće rashoda budžeta. Međutim, redovno se takvi kratkoročni krediti pretvaraju u dugoročne. Danas postoje zemlje koje koriste direktan sistem zaduživanja kod centralne banke (Nemačka, Francuska, Italija, Japan i dr.) i zemlje sa indirektnim sistemom (SAD, V. Britanija), a to su uglavnom zemlje s razvijenim finansijskim tržištima.

Da se ne bi preteralo u emisijama novca za pokriće budžetskih deficita, pristupa se limitiranju visine zaduživanja države kod centralne banke.

Visina ove zaduženosti obicno naglo raste u periodu depresija i kriza, politickih poremećaja i ratova, inflacije, većih intervencija države u privredi i dr.

Do toga dolazi i pored saznanja u savremnoj finansijskoj teoriji o tome da monetizacija budžetskog deficita sigurno vodi privrednoj nestabilnosti, inflaciji i deficitu platnog bilansa. Danas gotovo sve razvijene i nedovoljno razvijene zemlje imaju budžetski deficit i više ili manje, razvijen sistem njegovog pokrića emisijom novca kod centralne banke.

Nerazvijene zemlje koriste, uglavnom direktan sistem pokrića deficita budžeta kod centralne banke, dok razvijene koriste indirektan preko kupovine i prodaje obveznica javnog duga na tzv. „otvorenom tržištu", a u novoj krizi i korporacijskih obveznica i lokalnih organa vlasti (obveznice). U strukturi finansiranja budžetskog deficita, danas se zapaža da se deficiti uglavnom finansiraju putem emisije vrednosnih papira preko „otvorenog tržišta".

Ovo se radi posebno kod razvijenih zemalja dok se kod manjeg broja, vrši emisijom kredita (i to dugoročnijih) kod centralne banke. Time se centralna banka velikim delom pretvara u investicionu banku, mada emitovani novac ne može ni u kom slučaju da zameni dohodak i štednju (akumulaciju) u sistemu pokrića budžetskih rashoda. Postoji shvatanje da emisija novca u svrhe pokrića deficita budžeta ne mora da predstavlja faktor monetarne neravnoteže, odnosno inicijalni fakotr inflacije.

Koliko se deficitno finansiranje države vrši emisijom kratkoročnih obveznica, a te obveznice otkupljuje centralna banka, sve u datim monetarnim okvirima, usklađenim s rastućim potrebama privrede za dodatnom masom novca, kao i s visinom određenog efekta, ne mora dolaziti do inflatornog pritiska.

Kada bi rast duga države bio srazmeran porastu gotovog novca u opticaju (tezauraciji), tada bi kreiranje novca bilo izjednačeno s tezauracijom, odnosno blokiranjem realnog dohotka.

Međutim, pre bi se to moglo vezati za proces blokiranja (imobiliziranja) depozita i prelivanja likvidnih (platežnih) sredstava u nelikvidna sredstva, odnosno za stvarni rast i usklađenost rata novčane mase sa stvarnim potrebama privrede. Sigurno je da se tu sužava prostor za kreditiranje privrednih tokova za visinu kredita odobrenih državi.

Deficit budžeta u razvijenim privredama, videli smo, pokriva se iz ostvarene štednje, preko emisije vrednosnih papira koje kupuju subjekti drugih sektora (privreda, stanovništvo, poslovne banke i dr.), ustupajući privremeno svoj dohodak (uz naplatu kamate) za finansiranje potreba budžeta (preko finansijskog tržišta). Budžetski deficit se „zdravo" finansira samo iz slobodne akumulacije drugih sektora, dok centralna banka ima ulogu posrednika.

Kupovinom i prodajom tih vrednosnih papira na finansijskom tržištu vrši se i regulisanje novčanog opticaja i likvidnost privrede, već prema oceni centralne banke - da li voditi restriktivnu monetarnu politiku (kada se vrši prodaja) ili ekspanzivnu monetarnu politiku (kada se vrši kupovina vrednosnih papira).

JAVNI DUG JE SINTEZA MONETARNE I FISKALNE POLITIKE

U situaciji zdravih javnih finansija pokriće finansijskih potreba države ne postavlja se kao problem. No, u uslovima kada su bruto finansijske potrebe isuviše velike i jako naglašene u odnosu na raspoloživu štednju i druga finansijska sredstva, pokriće finansijskih potreba nije osigurano. Diversifikacija portfelja ulazi u igru kao neminovnost u formi kombinacija unutrašnjih i eksternih dugova i monetarne kreacije, s tim što se „rupe" u javnom sektoru popunjavaju vanfiskalnim resursima u oštoj konkuranciji sa privrednim sektorom. Kao primer navodim deficit republičkog budžeta Srbije za 2020. godinu i sistem njegovog finansiranja.

Država je prinuđena da ponudi veće randmane u vidu viših kamata, koje mogu biti i veće od profitne stope. Na taj nacin, povlači se kapital za neproduktivnu potrošnju na teret novih privrednih investicija i budućeg rasta. Finansiranje visokog javnog deficita gura kamatu naviše prema nivou koji nije kompatibilan sa ekonomskim rastom. Ako visoke kamate podstiču štednju, utoliko one retroaktivno koče „sklonost investiranju". U tom začaranom krugu, usporava se privredni rast, dok deficit nastavlja da se povećava zajedno sa rastućom nezaposlenošću.

Privreda postepeno klizi na krizu. Država mora delovati u pravcu smanjenja tereta javnog duga, sistematske redukcije deficita i stimulacije privrednog rasta, obaranja nivoa kamatnih stopa i oživljavanja investicija. S druge strane, kompresija budžetskih rashoda može se efektuirati i posredstvom obaranja ukupnog nivoa javnih rashoda, što podrazumeva i prestruktuiranje državnih izdataka uz kresanje ekonomskih i socijalnih transfera, interbudžetskih prelivanja, funkcionalnih rashoda, javnih investicija i ograničavanja ličnih i materijalnih rashoda državne administracije.

To otvara i problem „demontaže države blagostanja", denacionalizacije javnog sektora i smanjivanje obima i strukture ponude javnih dobara. Kao moguća varijanta, koja se, istina, javno ne preporučuje, jeste korišćenje inflacije kao sredstva za smanjivanje tereta javnog duga i javnih fondova i rashoda (prisilna štednja, obezvređenje obaveza iz javnog duga).

Ukoliko se javna potrošnja u celini finansira iz štednje (dohodaka), a ne putem kreiranja novca centralne banke, dovodi do porasta kamatnih stopa i istiskivanja odgovarajućeg obima potrošnje privatnog sektora privrede, tako da je ekspanzivni efekat budžetskog podsticaja ravan nuli.

Javni sektor činjenicom da država može da štampa novac, uvek može da poveća i plati višu kamatu i „istisne" privatni sektor, odnosno onemogući mu zbog visoke kamate investiranje. Ukoliko tržište kapitala ne funkcioniše, neće delovati ni tvrdo budžetsko ograničenje pa je problem, uslovno rečeno, još lakše rešiv - umesto zaduživanja, država će jednostavno da odvrne „monetarnu slavinu" i razreže inflatorni porez.

Efekat istiskivanja (crowding - out) znači da je privatni sektor istisnut, usled porasta kamata, koji preduzetnicima onemogućava pristup tržištu kapitala, ali zato omogućava državi da „prikupi" tako raspoloživa (slobodna) sredstva na tržištu kapitala, uz visoku i atraktivnu kamatu na obveznice svoga javnog duga.

Slobodni kapitali se usmeravaju u kupovinu hartija od vrednosti države, čime se finansira budžetski deficit ili čista javna potrošnja. Time se slobodni novčani kapitali (štednja) usmeravaju iz privrednog u javni sektor, što često vodi smanjenju društvene efikasnosti upotrebljenog kapitala. Ako se pri tome ova sredstva nekontrolisano troše, bez bitnih kretanja efikasnosti, uz ugrađene zloupotrebe i kriminal, tada se radi o neracionalnoj upotrebi ovakvih javnih sredstava.

Upravo je ovo slučaj u korišćenju ovih sredstava za javne investicije u Srbiji i veliko rasipanje i gotovo pljačkanje sredstava. To sve podrazumeva visok nivo kontrole pri korišćenju sredstava i kvalitetne programe investiranja i konačno, odgovornost za investicije.

Monetarno finansiranje budžetskog deficita i ekonomski rast

U teorijskim raspravama i empirijskim analizama monetarista, kejnzijanaca, pristalica teorije „racionalnih očekivanja" i teoretičara „ekonomike ponude" mogu se naći valjani argumenti prihvatanja ili odbijanja prisustva „efekata istiskivanja" u okviru trajnih i strukturnih budžetskih deficita i masivnog javnog zaduživanja na finansijskim tržištima.

Nova klasična makroekonomija daje negativni odgovor na pitanje da li fiskalni deficit apsorbuje privatnu štednju i da li državni javni dug smanjuje privatnu tražnju na finansijskom tržištu. Kejnzijanci i konzervativni fiskalisti smatraju da deficitarno budžetsko finansiranje zajmovnim resursima „istiskuje" fond privatnog kapitala, pri čemu dokazuju da finansiranje javnog deficita putem zaduživanja nema inflatorni karakter.

To znači da finansiranje deficita bankarskim kreditima poslovnih banaka iz depozita kod banaka ne mora da znači inflatorno finansiranje i istiskivanje privatnih investitora. Jer, banke će se rukovoditi sopstvenim profitnim i poslovnim interesom, te će slobodna sredstva usmeriti u kupovinu obveznica javnog duga (finansiranje budžeta), ako imaju slobodna i neplasirana sredstva ili im se to iz mnogih razloga isplati.

Deficitarno finansiranje prema ovim shvatanjima može izazvati inflaciju ili može istisnuti akumulaciju kapitala, ali nije verovatno da će dovesti do jednog i drugog istovremeno. U određenom stepenu deficitarno finansiranje stvara inflaciju, novac čini manje privlačnom imovinom i utiče na štednju u drugim oblicima uključujući proizvodni kapital.

U fiskalnim politikama u kojima deficit čine veći procenat bruto društvenog proizvoda, stvarna i očekivana erozija novčanih fondova i nominalnih dugova, putem inflacije čine da oni postaju manji deo nacionalnog dohotka. Dakle, inflatorno se smanjuje učešće deficita i javnog duga u bruto domaćem proizvodu. Inflacija povećava nominalni bruto proizvod, dok su dugovi najčešće bez inflatorne kaluzule. Direktno vezano pitanje za finansiranje deficita budžeta je i pitanje javnog duga i emisione dobiti. Ovde nema potrebe da šire istražujemo sledeće slučajeve:

Javni dug bez ekonomskog rasta i bez inflacije,

Javni dug uz rast, bez inflacije,

Javni dug uz rast, sa inflacijom. Ovo je posebno interesantno za svaku privredu zbog specifičnosti koje ih karakterišu. Druga varijanta sigurno izgleda najpovoljnija. Zbog toga ćemo ovde nešto kasnije o ovim odnosima obratiti veću pažnju.

Država u cilju finansiranja deficita javnog sektora zadužuje se na tržištu novca i kapitala i izdaje svoje obveznice. Državne obveznice konkurišu hartijama od vrednosti koje su emitovale korporacije, posebno preko više (atraktivne) kamate. Međutim, ukoliko su državne obveznice konkurentnije za investitore, one apsorbuju kapital te manje kapitala ostaje privatnom sektoru, a kamatna stopa raste.

Monetaristi se jasno izjašnjavaju protiv deficitarnog finansiranja, jer ono umanjuje privatne investicije, čime je i uticaj fiskalne politike neutralisan, kao i ukupan uticaj stabilizacione politike. Ortodoksni stav o „crowding - out efektu" može se prihvatiti pod određenim okolnostima. Te okolnosti su faza privrednog ciklusa u kome se određena privreda nalazi, da li privreda ulazi u krizu ili u fazu uspona i visoke konjunkture, kao i ponašanje slobodnih kapitala u takvim uslovima.

Fiskalna politika kao efikasno sredstvo za pozitivno uticanje na nivo zaposlenosti i rast obogaćena je raspravom o istiskivanju tražnje privatnog sektora (crowding - out) uključujući razlike između realnog i finansijskog crowding-a. Razlika između finansiranja putem štednje i putem kreiranja novca nekada je teško uočiti, tako npr. kupovina državnih kratkoročnih hartija od vrednosti od strane potencijala, može da dovede tu finansijsku instituciju u poziciju da ponudi manje sredstava na novčano tržište.

Interesantno je navesti slucaj SAD kada Kongres nije odobrio povećanje javnog duga sa 14,2 biliona na 17,2 biliona dolara. Tada je administracija ostala dva meseca bez plate, a i druge budžetske obaveze se nisu mogle isplaćivati. Takva ucena je popustila i budžet je „profunkcionisao" dovodeći do daljeg rasta javnog duga na 21 bilion, a zatim 22,8 biliona dolara.

Rast javnog duga i sve veće teškoće njegovog servisiranja pre ili kasnije dovodi do porasta kamatnih stopa ukoliko centralna banka ne kupi hartije od vrednosti i tako kreira novac. Složenost finansijskih tokova teži da zamagli jasno razlikovanje između finansiranja državnog budžeta na osnovu sredstava štednje i finansiranja na bazi kreiranja novca od strane centralne banke.

Centralno bankarsko monetarno finansiranje deficita i inflacija

Kreditiranje države sredstvima centralne banke predstavlja jedan od tokova formiranja primarnog novca u našoj privredi. Ovo zaduživanje može biti direktno i indirektno. Ukoliko se država direktno zadužuje kod centralne banke onda govorimo o direktnom zaduženju. Ako država nalazi sredstva na finansijskom tržištu onda govorimo o indirektnom zaduženju. I kod razvijenih privreda dozvoljeno je korišćenje primarne emisije (zaduživanje države) za pokriće budžetskog deficita, ali se odlukom parlamenta tačno određuje visina ili odnos ( učešće) emisije, u društvenom proizvodu.

Direktno zaduživanje države se najčešće vrši u obliku kratkoročnih kredita za pokriće rashoda budžeta. Međutim, redovno se ti kratkoročni krediti pretvaraju u dugoročne kredite (konsolidacija dugova). To je poznati proces tranformacije letećeg (kratkoročnog) duga u dugoročni ili konsolidovani dug.

Gotovo sve države koriste sredstva kod centralne banke za pokriće budžetskog deficita (preciznije, za finansiranje javnih rashoda). U našoj privredi se u ovoj krizi vrlo često mogu susresti stavovi nekih ekonomista da naša centralna banka „treba da štampa novac i da ga koristi za finansiranje države." Uopšte se ne ulazi u to kakve bi to izazvalo posledice u ovakvom finansijskom i monetarnom sistemu.

Jedan od osnovnih izvora inflacije u većini privreda su zahtevi za novom emisijom novca na bazi porasta javnog duga. Realizovanje ovih zahteva dovodi do emisije novca bez pokrića. Finansiranje deficita putem nove emisije novca dovodi do porasta novčane mase i u većini slučajeva pokreće inflaciju. To se upravo dogodilo i u našoj zemlji.

Država je novom emisijom povećala količinu novca u opticaju. Novostvorena novčana masa povećava pritisak na cene koje počnu da rastu. Povećane cene primorale su vlasnike novčanih dohodaka da povećaju svoje nominalne dohotke. To je dovelo do progresivne spirale inflacije: emisija - tražnja - niminalni rast BDP - rast cena - nova emisija.

Javni dug u najvećem broju država EU pokazuje stalni rast, kako apsolutno, tako i u odnosu na bruto proizvod. Nasuprot tome, deficit budžeta prema zahtevu iz Mastrihta pokazuje tendenciju smanjenja, izuzetak je nastanak krize u 2009. godini, kada rastu i dugovi i budžetski deficit, ali i emisija novca centralnih banaka (relaksacija monetarne politike). S obzirom na to da kada krene inflacija postaje progresivna, tada najviše gube u periodu inflatorne spirale stanovništvo i privreda.

Na taj način razmenjivao se manji deo realnog dohotka stanovništva i privrede za povećanje nominalnog dohotka. U početku pod delovanjem monetarne iluzije većina subjekata inflatornih gubitnika ne pruža veliki otpor na inflatorno pomeranje cena, jer porast nominalnih dohodaka „neutralizuje" taj osećaj gubitka realne kupovne snage dohodaka. Ubrzo dolazi do „otrežnjenja" i shvatanja položaja u raspodeli, ali je inflacija već ucinila svoje - oborila je kupovnu snagu i potencijal vlasnika dohotka. Preraspodela dohodaka je izvršena od inflatornih gubitnika u ruke inflatornih dobitnika. To je redovna pojava. Samo se sada postavlja pitanje kuda odlazi i gde se usmerava ovaj deo „prisilne štednje" kroz inflatornu preraspodelu.

Da li odlazi u investicije, otplatu dugova, spekulativnu sferu (ovo najčešće, jer inflacija pogoduje spekulacijama) ili se možda obara jedan oblik konačne potrošnje, dok drugi raste. Dakle, sa inflacijom, kao i sa deficitarnim finansiranjem treba veoma pažljivo i usmereno ka izabranim ciljevima.

Međutim, kako je širina spirale inflacije sve veća, centralna banka sve više emituje novac bez pokrića, a stanovništvo i privreda teže da se što pre oslobode sve manje vrednog novca. Brzina opticaja novca se naglo povećava, što deluje kao dodatna masa novca. Deficit budžeta države, kao i pokriće iz emisije centralne banke, predstavljaju stalnu pojavu.

Smanjivanje fiskalnih prihoda i alternativnih izvora javnog zaduživanja (emisija hartija od vrednosti, krediti kod poslovnih banaka, namensko oročavanje sredstava u korist države), podrazumeva relativno visok porast učešća primarne emisije monetarne vlasti za finansiranje budžetskog deficita.

Sve se to odvija putem neposredne monetizacije finansijskog deficita države (operacije direktnog zaduživanja kod centralne banke) i/ili posredstvom monetizacijom negativnog budžetskog salda (zaduživanjem kod finansijskih institucija, uz podršku centralne banke ili unovčavanjem emitovanih finansijskih oblika kod centralnog monetarnog instituta).

Glavna karakteristika finansiranja deficita primarnom emisijom je povećanje monetarne baze. Tada dolazi do povećanja likvidnosti u privredi, preterano se povećava tražnja i stvaraju se preduslovi za disproporcije između kupovnih i prodajnih fondova, odnosno porasta inflacije.

Zaduživanjem države kod centralne banke za pokriće deficita, u početku, dolazi do inicijalnog porasta primarnog novca centralne banke, a potom putem multiplikacije kredita, dolazi do sekundarnog povećanja novčane mase od strane poslovnih banaka.

Dugoročno gledano pokriće deficita iz primarne emisije odraziće se na sektorski raspored novčane mase i autonomne tokove formiranja primarnog novca sa smanjivanjem efikasnosti i fleksibilnosti instrumenata monetarnog regulisanja.

U našim uslovima, usled nefunkcionisanja ili nepostojanja efikasnog kreditnog tržišta, postojeći finansijski mehanizam ne omogućava dovoljno brzu difuziju primarnog novca i novčane mase kreiranih po osnovu deficitarnog finansiranja sa budžetskih računa u prometnu sferu društvene reprodukcije.

Usled toga, i onda kada je količina novca adekvatna sa aspekta ukupnih društvenih potreba, ona ne dovodi do odgovarajućeg zadovoljavanja potreba svih privrednih oblasti i ekonomskih subjekata za novcem kao prometnim sredstvom. Dešavale su se pojave smanjene likvidnosti (nedostataka novčanih sredstava) kod većeg broja privrednih grana i delatnosti i u uslovima kada je ukupni porast novčane mase bio iznad ocenjenih optimalnih potreba.

Ako je primarna emisija unapred uključena u monetarnu projekciju, taj se deo emisije usmerava za određene namene po budžetskim principima. U slučaju neplaniranog porasta monetarne baze na osnovu ostalih tokova, centralna banka ne može da utiče u pravcu usmeravanja sredstava primarne emisije namenjene deficitarnom finansiranju. Na ovaj način se smanjuje fleksibilnost i efikasnost monetarne politike.

U slučaju da primarna emisija nije unapred planirana u projekciji budžeta, a usled nastale potrebe, uslovljene vanrednim prilikama, pribegne se kreditiranju budžeta, efekti su nepovoljniji, jer dolazi do probijanja programiranog porasta monetarne baze, a u nemogućnosti centralne banke da deluje deflatorno na drugim tokovima kreiranja primarnog novca, prosledice po monetarnu neravnotežu su veće.

Emisija novca za deficitarno finansiranje budžeta nije uvek odmerena i usklađena sa potrebama rastuće privrede za većom količinom novca, već redovno probija planirani rast novčane mase iznad optimalnog nivoa potrebnog za realizaciju nominalnog bruto domaćeg proizvoda, odnosno potreba društvene reprodukcije. Na drugim kanalima se mora voditi restriktivna politika emisije novca - da bi ukupna emisija bila optimalna.

Dopunsko finansiranje duga je supstitucija oporezivanja. Na ovaj način država bez prilagođavanja u poreskoj oblasti (povećanju poreza), održava ili povećava javnu potrošnju na kratak rok. Ako povećanje javne potrošnje nije privremeno, finansiranje povećava učešće javnog duga u bruto domaćem proizvodu.

Javni dug bez privrednog rasta i inflacije

U uslovima kada centralna banka ne finansira budžetski deficit i kada ne postoji emisiona dobit, tada je budžetski deficit jednak primarnom deficitu - višku javnih rashoda (G) u odnosu na javne prihode (T). Dakle, imamo G > T. Da bi se deficit finansirao u odsustvu monetarnog finansiranja, država mora da uđe u novi dug (?D). Sada imamo sledeće odnose:

Obrazac uneti

Čak i u uslovima kada je primarni budžet u ravnoteži (G - T = 0) dug raste, jer država mora da plati kamatu na postojeći dug, koji se kumulira po stopi r. Da bi se dug zadržao na nekom nivou vlada bi morala da ostvaruje u određenom periodu budžetski višak iz koga će otplaćivati dospeli dug.

UNETI FORMULU

Ovaj pristup sadrži i zahtev da se smanjuju javni rashodi, odnosno da se „vodi politika stezanja javnih finansija", da ne bi dolazilo do kumulisanja duga. Međutim, i sam rast bruto domaćeg proizvoda i mogućnost monetarnog finansiranja deficita mogu sprečiti takvo kumulisanje dugova. Rast bruto domaćeg proizvoda osigurava dva pozitivna efekta na budžetski deficit i javni dug i to:

Povećanom osnovom poreskog zahvatanja, čime se povećavaju budžetski prihodi,

Povećani bruto proizvod omogućava i rast javnog duga, a da se pri tome ne povećava učešće duga u bruto proizvodu. Naravno, ovde postoje i sledeće kombinacije:

Porast bruto domaćeg proizvoda manji od porasta javnog duga, pri čemu se teret javnog duga povećava i njegovo učešće u bruto proizvodu,

Porast javnog duga jednak porastu bruto domaćeg proizvoda, pri čemu se masa nacionalnog proizvoda povećava u odnosu na masu sredstava duga (zbog većeg nivoa bruto domaćeg proizvoda od mase sredstava duga),

Porast bruto proizvoda veći od stope porasta javnog duga, čime se teret duga smanjuje i njegovo učešće u društvenom bruto proizvodu. Pored navedenog nije dovoljna samo relacija dug - bruto nacionalni proizvod, već i raspodela (upotreba) društvenog proizvoda. Naime, bitno je koji deo odlazi na ličnu potrošnju, deo za javnu potrošnju, investicije, izvoz, a koji deo ostaje za akumulaciju. Od navedenog stvamo zavisi kapacitet privrede da koristi i uredno servisira javni dug, posebno domaćeg i inostranog porekla. Od navedenog zavisi i buduće ponašanje bruto nacionalnog proizvoda zbog različitog delovanja lične, javne i investicione potrošnje i izvoza na dinamiku bruto proizvoda.

Rast javnog duga bez inflacije

Javni dug uz svoj stalni rast pokazuje i drage bitne elemente. Značajniji je odnos (učešće) javnog duga u bruto nacionalnom proizvodu i sposobnost privrede da servisira obaveze iz duga, nego sama visina duga. Javni dug raste, ali raste i bruto domaći proizvod, tako da stopa zaduženosti može da bude zadržana na istom nivou ili čak može da opada (kada je stopa rasta BDP viša od rasta duga). Dolazi do ,,utrke" stope rasta i realne kamate po kojoj se kumulira dug. Kada kamatna stopa na dug prelazi stopu privrednog rasta tada proces zaduživanja postaje eksplozivan. Učešće otplata duga treba korigovati stopom rasta bruto domaćeg proizvoda:

Primarni budžetski deficit (G >T), odnosno suficit (T>G) treba korigovati novim zaduženjem da bi se stabilizovalo učešće duga u BDP, odnosno da se dobije FORMULA u slučaju kada je

Kada je kamatna stopa niža od stope privrednog rasta stopa zaduženosti može se stabilizovati uz tekući deficit i to redovno kada privredni rast prelazi obaveze iz duga. Deficit se, videli smo, može finansirati iz novog zaduženja u inostranstvu ili preko kreiranja dodatne mase primarnog novca, ali i preraspodele sredstava preko kredita poslovnih banaka (iz depozita) za finansiranje budžetskog deficita.

Tada je potreban sve manji budžetski suficit - koji se mora stvarati za otplatu kamata i dospelih obaveza. Monetarno finansiranje deficita nastaje kada centralna banka kupi obveznice javnog duga na otvorenom tržištu. Naravno, to dovodi do dodatne ponude novca (M0) i pojave monetarnog multiplikatora, što često dovodi do širenja inflacije. Nominalni rast primamog novca (?Mo) osigurava vladi dodatne realne resurse kada je rast mase novca veći od stope inflacije.

Kao izvor finansiranja emisiona dobit je vrlo jevtin izvor sredstava, pošto je kamata najčešće najniža ili je nema. Najčešći oblici visoke inflacije su bili rezultat pokušaja vlada da „pobegnu od svog budžetskog ograničenja". Poznat je slučaj da je u Jugoslaviji (1993) u uslovima hiperinflacije država finansirala 98% budžetskih rashoda emisijom primarnog novca.

7) Stabilizovanje budžetskog opterećenja bruto nacionalnog proizvoda

Ako vlada želi da stabilizuje ,,teret" duga (učešće duga u bruto domaćem proizvodu) tada stoje na raspolaganju tri mogućnosti:

Kresanje budžetskog deficita, bilo povećanjem poreza uz zadržavanje rashoda na istom nivou (ili blaži rast rashoda od rasta prihoda), bilo smanjenjem javnih rashoda uz iste javne prihode i eventualno stvaranje primarnog budžetskog viška. Smanjenje javnih rashoda treba da je veće od smanjenja poreza.

Tada se menja i struktura finalne potrošnje (C+I+G) sa smanjenjem javne potrošnje, ali i poreskog opterećenja privrede i stanovništva.

Finansiranje kroz emisiju novca (monetizacija duga), odnosno finansiranje kroz priliv međunarodnog kapitala za popunu budžetskog deficita,

Objava moratorijuma na deo ili na celokupan dug. Moratorijum je često politički neprihvatljiv, jer ukazuje na krizu javnog sektora i „finansijski slom države". Sve su to konačno oblici oporezivanja, samo sa različitim efektima. U prvom slučaju radi se o klasičnom obliku poreskog delovanja, u drugom slučaju (finansiranje emisijom) oporezuju se vlasnici nominalne aktive (novca, hartija od vrednosti), a u trećem (moratorijum duga) oporezuju se krajnji poverioci (nosioci obveznica) javnog duga. „Kresanje budžeta", mada najispravniji metod teško se ostvaruje, posebno smanjenjem javne potrošnje, ali i povećanjem poreza.

Mada je nepopularan metod mnoge razvijene države su primenile povećanje poreza da bi smanjile svoj primarni budžetski deficit (Belgija, Danska, Irska, Italija, Grčka) i druge članice Evropske Unije. Kada cene rastu vrednost duga erodira tako da nosioci obveznica duga trpe kapitalni gubitak. Radi se o realnom smanjenju duga. Emisija novca dovodi do inflacije, a zatim dolazi do smanjenja duga kroz mehanizam inflatornog oporezivanja. Javni dug se uglavnom vodi u obliku nominalne neindeksirane aktive. Erozija realne vrednosti obveznica duga deluje samo kada se radi o neočekivanoj inflaciji.

Vlasnici obveznica ako predviđaju ili predosete inflaciju (inflatorna očekivanja) traže da nominalna kamata pokrije najmanje stopu erozije glavnice. Nominalna kamata tada raste paralelno s inflacijom, samo se postavlja pitanje sa kakvim zakašnjenjem se kamata prilagođava stopi inflacije i da li se može ao ante neutralistati efekat inflacije na realnu i finansijsku aktivu.

Realna kamata ao ante jedino je u stanju da zaštiti realnu vrednost duga (obveznica). Najčešće se kamatne stope ao post prilagođavaju tako da realna kamatna stopa opada. „Negativna realna kamata znači da vlasnici obveznica u stvari plaćaju da bi stekli pravo da svoj novac daju na zajam".

To je u stvari inflaciono oporezivanje. U uslovima hiperinflacije u potpunosti se topi realna vrednost nominalne aktive. Dakle, inflatornim finansiranjem oporezuju se vlasnici novca i obveznica javnog duga.