Povodom

Masovna emisija novca centralnih banaka, kamata i inflacija

Siromašne države u dužničkoj spirali i finansijskoj klopci

Šta se to događa u savremenim privredama i bankarskim sistemima, odnosno na finansijskim tržištima - kada kamatna stopa (referentna i na depozite kod banaka) pada na nulu ili je čak negativna, a masa „upumpanog" novca dostiže ogromne razmere. Pri tome je inflacija vrlo niska i gotovo miruje. Inflacija, dakle pokretanje cena roba i usluga na robnim tržištima) ne reaguje na emisioni doping centralnih banaka. Šta se u funkcionisanju finansijskog sistema danas promenilo u odnosu na klasičnu teoriju novca i kamate, posebno njihovog ponašanja u svim dosadašnjim krizama.

Prof. dr Slobodan Komazec

Šta je ostalo od teorije i politike kamate iz kvantitativne teorije novca , kejnzijanske teorije, a o marksističkoj teoriji kamate da i ne govorimo.

Najbolju analizu prirode i i mesta kamate nalazimo upravo kod Marksa, a teoriju „proizvodnog kredita" kod Šumpetera. Samo se to do sada ne koristi.

Kamata je vrlo složen sistem kamatnih stopa. To nije jedinstvena kategorija kao u svim teorijama kamate. Njeno poreklo je iz profita i samo njegov deo. Međutim, kamata se danas više ne formira slobodno na novčanom tržištu, posebno referentna kamata centralnih banaka. To je danas postala „upravljiva" kamata, već prema oceni situacije u privredi i u sistemu finansijskih i društvenih odnosa na koje se njenom promenom želi delovati. Dakle, ne formira se više slobodno na tržištu u zavisnosti od odnosa na novčanim (LM) i robnim (IS) tržištima.

Zbog toga su se i razvile brojne teorije kamate koje objašnjavaju njeno poreklo, prirodu i delovanje (klasična teorija, kvantitativna, Marksova, Modiljanijeva, Tobinova, Kejnzova, Kembridžska, savremena teorija imovinskog pristupa i sl.). Radi se o pravom sistemu kamatnih stopa, a ne o jednoj (referentnoj) kamati centralne banke.

Istovremeno, kamata ima i makroekonomski aspekt (investicije, potrošnja, dohodak, platni bilans, budžetski sistem, krediti, štednja) i mikroekonomski aspekt, kao troškovi poslovanja vezani za kredite i finansijske rashode, odnosno za rentabilnost poslovanja i poslovnu politiku. Preko sistema kamate dolazimo na područje mikro i makro ekonomije, ali i do nove političke ekonomije.

Da pogledamo sada i drugu stranu ovog složenog sistema međusobnih odnosa - pitanje današnje inflacije.

Da se samo podsetimo nekih bitnih momenata kada se radi o inflaciji danas. Postoje brojni uzroci i teorije inflacije cena (monetarna, troškovna, strukturna, uvozna, psihološka, administrativna, socijalna i dr.), a samo se monetarna i novac tretiraju kao osnovni faktor inflacije. Stoga postoje velika očekivanja da će centralne banke ogromnom emisijom (ponudom) novca dovesti do povećanja cena, ali i do izlaska iz krize.

Vidimo da se to ne događa. Da li se nešto bitno promenilo u privrednom i finansijskom sistemu i odnosima na tržištima pa i kod glavnih nosilaca odluka? Kako objasniti činjenicu da Japan uz sve pokušaje već decenijama ne izlazi iz deflacije i nove stope rasta. EU i uz ogromnu emisiju novca od preko dva biliona evra nikako da dostigne programiranu stopu inflacije od 2%.

U privredi postoji , samo da se podsetimo, spekulativni i transakcioni oblik novca, ali i realna i spekulativna privreda i finansijski sistem. U njemu se formiraju i dva oblika investicija: realne investicije i finansijske ili spekulativne investicije. Problem je nastao i sve brže se širi kada su finansijske ili spekulativne zadominirale i usisavaju najveći deo novca i kapitala sa tržišta.

U toj sferi oplodnja kapitala (profit i kamata) mnogo je viši od realnih dugoročnih i visoko rizičnih ulaganja i njihovog dosta neizvesnog profita u realnoj ekonomiji.

Sada je zadominirao spekulativni ili virtuelni novac i spekulativni kapital. Zbog višeg prinosa i profita u spekulacijama u odnosu na profit u zapostavljenoj realnoj ekonomiji novac „beži" u spekulativnu sferu gde se autonomno „oplođava" kamatom i prinosima na vrlo razvijenim oblicima hartija od vrednosti (obveznice, akcize, bonovi i sl.).

Centralne banke ubacuju (emituju) novac u ogromnim količinama ex nihilo (kao potraživanje na samu sebe), da bi „pomogle" privredi da izađe iz recesije ili čak depresije i visoke nezaposlenosti. Na finansijskom i berzanskom tržištu masovno se kupuju, kao nikada do sada, razni oblici hartija od vrednosti .

Finansijski derivati ili izvedeni „bankarski proizvodi" su zadominirali i stotinama puta su veći od legalnog novca u privredi. Naduvani balon finansijskih derivata se odvojio od legalne ekonomije i stvara novi svet spekulativnih finansija, bez kontrole i realne osnove, ali „plodonosan". I rezultati takvog „novčanog kapitala" stvorenog spekulacijama su fiktivni. Stoga je i FED prestao da prati agregate M4 i M5 koji treba da sadrže ove oblike „novca". Novac nije vezan za realne tokove privrede, već za čiste spekulativne poslove i „proizvedene" hartije od vrednosti.

Finansijske, spekulativne investicije rastu, realne opadaju, a i novac beži iz depozita banaka u spekulacije, često i i potpuno van kontrole. Rizici u privredama u recesiji su visoki, plasmani banaka suzdržani, jer banke zdržavaju visoka neplasirana sredstva i „visoko su likvidne" i kapitalizovane.

Javlja se poznati efekat „zamke likvidnosti", kada je kamatna stopa toliko oborena ili čak u zoni negativne kamate (plaćate bankama kamatu da vam čuva depozite).

Upravo je to slučaj kada je kamata na nuli ili negativna, tada je tražnja za novcem gotovo beskonačna, a dodatna emisija novca traži nove i sve veće mase ubacivanja novca u ekonomiju.

Tražnja novca se uglavnom odnosi ne više na transakcioni novac, već na novac kao imovinu (finansijske investicije ili HOV). Stoga se, formalno, emisija vrši za održavanje likvidnosti, a ustvari za nabujalu spekulativnu ekonomiju.

Brojni rizici i neizvesnosti u poslovanju realne privrede odbijaju ulagače i investitore od dugoročnih rizičnih realnih ulaganja. Kratkoročno, spekulativna ulaganja dominiraju, što centralne banke upućuju na teren neokvantitativnog monetarizma.

Prema kome će nova masa novca povećati u kratkom roku proizvodnju, povećati potrošnju i investicije, dohodak i zaposlenost, dakle pokrenuti privredno-finansijske procese izlaska iz krize. U dugom periodu i sa poznatim „odgođenim delovanjem" monetarne politike u privredi (koja traju i do dve godine) tada monetarni doping deluje isključivo na cene, a ne na realnu privredu. Ali, " do tada će privreda već oživeti" - smatra se po ovoj teoriji.

To je i osnova savremene "relaksirajuće" ili ekspanzivne monetarne politike. U savremenim privredama sa dominantnim spekulativnim tržištima, velikim neizvesnostima i rizicima realnih ulaganja sa niskom realnom profitnom stopom u krizi, novac (ali i najveći deo štednje) beži u spekulativnu ekonomiju.

Novčana masa tada ne "pritiska" kao novčana efektivna tražnja realna robna tržišta, već se usmerava na spekulativna tržišta (hartije od vrednosti) gde je uz nisku kamatu prinos visok.

Begstvo od realne ekonomije i neuposlenog novca ("kasenih viškova") u spekulacije postaje masivan process. Novčana štednja kod banaka uz nisku ili nultu kamatu je dekuraživana, tako da se širi i neravnoteža na robnim tržištima štednje i investicije. To je podstaknuto i begstvom i sklanjanjem, često kriminogenog kapitala iz privrede u "poreske rajeve" ili u druge države, ili kao ulaganja u inostranstvu sa povoljnim uslovima.

Neravnoteža domaćih investicija i štednje se povećava, a privreda kreće u deflacioni šok.

Regulativni mehanizam kamata u odnosima štednja-investicije (S=I) otkazuje, posebno u danas otvorenim privredama sa slobodnim kretanjima kapitala. Stoga i kejnzijanska teorija kamate otkazuje i ne nudi rešenja za nastalu privredno-finansijsku neravnotežu.

Često se u javnosti mogu srestii tvrdnje da bi u našoj privredi kao i u svetskoj trebalo primeniti sistem "bacanja novca iz helikoptera", ali za finansiranje deficita budžeta. Jer, šire treba aktivirati fiskalnu politiku kada je monetarna politika u ovakvim odnosima postala neefikasna, dok novo zaduživanje u inostranstvu ili kod banaka u zemlji vodi rastu javnog duga i kamatnih obaveza. To opet vodi velikom porastu rashoda i novom deficitu.

Dakle, treba da se masovno daje budžetu iz primarne emisije jeftin novac ili gotovo (vrlo povoljno zaduženje) na dug period od 20-50 godina, što će i inflacija u tom period potpuno obezvrediti.

Međutim, ovakav sistem masovnog punjenja budžeta nije dobar, da bi vodio neselektivnoj i neproizvodnoj (nekontrolisanoj) javnoj potrošnji s velikim deformacijama u finansijskom sistemu i disproporcijama u strukturi tražnje i potrošnje - što bi konačno vodilo visoko neuravnoteženoj i inflatornoj privredi. Koncept tako proveden bio bi teški promašaj. Ali, drugi sistem vezan za plaćanje poreza privrednog sektora je moguć i vrlo stimulativan.

Ovde samo selektivna, usmerena i namenski orijentisana monetarna politika i emisija novca za popunjavanje budžetskog deficita i finansiranje budžeta, umesto preko otvorenog tržišta i poslovnih banaka pod komercijalnim uslovima, je moguć sistem rasterećenja ponude od poreskog terete, a u funkciji povećanja samofinansiranja privrede.

2.Zamka likvidnosti, granice i neefikasnost monetarne politike

Fenomen poznat kao "zamka likvidnosti" se javlja kada je kamatna stopa vrlo niska ili na nuli. Tada se kamata ne može dalje snižavati da bi se podstakla privredna aktivnost. Banke uz takvu kamatu ne žele da plasiraju sredstva , zadržavaju novac (kao neutrošeni, neaktivan), uz stvaranje visoke likvidnosti u krizi. To je poznata visoka "tražnja novca", kumulacija novca bez tražnje. Stoga je i kejnzijanska teorija zaključila da se u krizi javlja "zamka likvidnosti"-kada monetarna politika nema nikakav uticaj na rast bruto proizvoda i na cene.

Kaže se da je "ravnotežna kamatna stopa" negativna. Samo, pitanje je da li je to nekakva ravnotežna kamata ili je određena od strane centralne banke i države?

Centralna banka stvarno može oboriti referentnu stop na nulu, ali tada niko neće davati kredite, dok bi spekulativna tražnja naglo porasla. Ovo potrebno prema uzimanju besplatnog novca kod centralne banke, ali bez obaveze da se usmeri kao kredit privredi. To se upravo dogodilo u državama zapada.

Monetaristi tvrde da centralna banka uvek može oboriti svoju kamatu, ako hoće, a time povećati potrošnju i cene. Time odgovaraju kejnzijancima i njihovom "efektu kamate" na investicije i štednju, jer se ovo delovanje može postići i preko trošenja novca kao bogatstva ("efekat bogatstva"), bez efekta kamate. Monetarna politika je efektivna, čak i kad su kamate na nuli, jer formirani novčani dohoci se traže, nezavisno od tekućeg dohotka. Istovremeno i visoki i skupi gotovinski krediti banaka nadoknađuju dohodak za potrošnju podržavajući potrošnju sektora stanovništva.

Tako je FED otkupio veliku količinu različitih hartija od vrednosti i dao bankama novac, ali ga nisu usmerile u kredite privredi, dok je inflacija ostala ista. FED je objavio da će držati nultu kamatu još dve godine, da bi se ubrzale traženje novca. Ako je tražnja novca (sklonost likvidnosti) porasla, tada opada i brzina opticaja novca (trošenja), a to znači da je uticaj formirane mase novca preko novčane tražnje na cene za toliko manji. Subjekti sada drže više neutrošenog novca na računima (sklonost potrošnje opada). Time i poznata teza monetarista da porast mase novca automatski dovodi do rasta cena, nema osnova. I brzina opticaja je vrlo različita po sektorima (privreda, država, stanovništvo, ostali), ali i po oblicima novca (gotov novac, depozitni novac, oročena sredstva i sl.).

Ovde koristim priliku da ukažemi i na to da danas kada se kaže "štampanje novca" ne zanči da se to izvodi štampanjem papirnih novčanica i kovanog sitnog novca, već se radi o kreditnom ili depozitnom (računskom) novcu. Na gotov novac u opticaju otpada u razvijenim privredama svega oko 5% novčane mase. Centralna banka kreditom stvara novac, a to je potraživanje na nju samu. Stoga se smatra da je centralna banka neograničeno likvidno i solventno, samo je pitanje kakvu vodi monetarnu politiku, kako se novac koristi i koji su izabrani strateški ciljevi monetarne politike (pa i osnovni kanali emisije novca centralne banke).

Ovako vođena monetarna politika danas nije efikasna, tako da se vođenje makroekonomske politike prenosi na stimulativnu fiskalnu politiku - budžet i budžetsku potrošnju. Treba njime podstaknuti potrošnju i investicije, a oni se ne mogu povećati monetarnom politikom i monetarnim dopingom u uslovima "zamke likvidnosti".

Čak i poznata Fridmanova "zakasnela delovanja" monetarne politike, koja tek kasnije dovodi do inflacije upravo ranijim porastom mase novca, teško mogu da objasne transmisioni mehanizam monetarne politike danas u spekulativnoj ekonomiji. Teško je uopšte predvideti kada će "inflaciona očekivanja" pokrenuti inflaciju. Stoga su fiskalni stimulansi neophodni, jer je monetarna politika neefikasna.

Dakle,fiskalna politika i budžetski deficit , kao i javni izdaci, treba da podstaknu potrošnju, investicije i razvoj. U ovoj krizi i u uslovima visokog budžetskog deficita i velikih javnih rashoda, čak finansiranih kreditima banaka, nisu povećane kamate, bez obzira na tzv."efekat istiskivanja" (cromdingaut effect) privatnih investitora sa finansijskog tržišta i nuđenja više kamatne stope od strane države da bi se usisao slobodni kapital sa tržišta. To je dodatni dokaz da stvarno postoji "zamka likvidnosti", jer kamata i dalje ostaje na nuli, a inflacija već dugo vrlo niska i "kontrolisana". Time se može objasniti i činjenica da je centralna banka EU emitovala u poslednje vreme oko dva biliona evra u sistem, dok je inflacija dostigla oko 1,5% (nikako da dođe ili pređe 2%), a kamata se i dalje zadržava blizu nule.

Države koje imaju sopstveni novac i svoj monetarni suverenitet mogu da vrše emisiju novca i za druge potrebe izvan normalnih robno-novčanih transakcija. Pri tome se rizik povećava kada se budžet finansira domaćim novcem, ako se pri tome utvrdi I devizna klauzula.

Ovde samo usput napominjem da nije tačna teza da „samo tri banke u svetu štampaju novac" i to FED, Evropska centralna banka i Japanska centralna banka. U savremenim monetarnim sistemima nekonvertibilnog novca, bez realnog pokrića, kreditnog i depozitnog (bankarskog) novca, ne samo da centralne banke imaju monetarni suverenitet i isključivo prava emisije domaćeg novca, već to čine i poslovne banke kroz poznati proces multiplikacije kredita i depozita. O tome sada samo toliko.

Pri svemu tome MMF savetuje razvijene države da ne robuju budžetskom deficitu sve dok ne osiguraju privredni rast. Suprotno tome, od nerazvijenih se traži da otklone ili programirano stanje budžetski deficit, uravnoteže (konsoliduju) javne finansije, da se posvete štednji i smanje javnu potrošnju, povećaju poreze, smanje javni dug u bruto proizvodu i sl.

Pri tome one ne mogu da koriste emisiju centralne banke za budžetsku potrošnju, a preporučuje se i restriktivna (stabilizaciona) monetarna politika i politika visokih (realnih) kamatnih stopa. Dakle, sve suprotno od preporuka za razvijene.

Da li je slučajnost da su ove privrede i države uvučene u dužničku spiralu i finansijsku klopku iz koje se teško izvlače?