Ekonomija

Otvorene nacionalne privrede i svetski novac-podsticaji, ograničenja i sukobi (12)

Čemu vodi politika precenjenog kursa dinara

Savremene ekonomije su više ili manje otvorene prema svetskom tržištu (robe,novca, rada i kapitala). Autarkičnih privreda i privreda dovoljnih samih sebi nema. Komplementarnost i uzajamna povezanost privreda postaju sve veći. Otvorenost privreda nameće i potrebu ovladavanja saznanjima o složenim tokovima novca i kapitala u međunarodnoj ekonomiji, sistemu i instrumentima plaćanja, efektima promena deviznih kurseva, garancijama, promenama kamatnih stopa na finansijskim tržištima, kursnim i valutnim rizicima, inflaciji i dr. Manipulisanje deviznim kursevima, devalvacije i revalvacije nacionalnih valuta, politika izvoza i uvoza roba i kapitala su sastavni deo svakodnevnih politika, fundamentalni problemi platnog bilansa, zaduživanje u inostranstvu, efekti upotrebe kapitala i dospeće obaveza (kumulisanje obaveza po dugovima), otežani pristup svetskom tržištu novca i kapitala, velike promene na svetkim finansijskim tržištima i u poslovnoj filozofiji međunarodnoj finasijskih institucija - kao imperativ nalažu i potrebu njihovog detaljnog izučavanja.O tome za Magazin Tabloid piše prof. dr Slobodan Komazec

Prof. dr Slobodan Komazec

Povećanje deviznih sredstava centralne banke dovešće do kreiranja primarnog novca i, kasnije, depozita poslovnih banaka, odnosno višestrukog rasta novčane mase (kroz proces multiplikacije).

Porast deviznih rezervi, ostvaren aktivnošću poslovnih banaka, s jedne strane, ograničava kreditni potencijal iz domaćeg novca (kada se nabavljaju devizna sredstva, a, s druge naknadnom monetizacijom (prodajom) deviza kod emisione banke, popunjava ga i stvara početak procesa multipiikacije depozita u bankarskom sektoru. U prvoj fazi (formiranje deviznih rezervi banaka) dolazi do promene strukture sredstava bez emisionog efekta.

Kupovina deviza od strane poslovnih banaka znači samo „razmeštaj" i promenu oblika postojećeg novca (gotov u depozitni i obrnuto), ali i po osnovnim sektorima privrede (stanovništvo, preduzeća, poslovne banke).

Umesto da u bilansima imaju dinarske depozite , one povećavaju devizne depozite. Umesto da „čisti" bankarski kredit na bazi depozitnih izvora banaka ili direktnih kredita centralne banke (preko banaka za određene namene) uđu u privredu i njene robno-novčane tokove (proizvodnja, promet, zalihe, izvoz, uvoz i sl.) novac ulazi bazi deviznih sredstava, dakle „pasivnog" toka novca (konverzije stranog za domaće ili domaćeg za strani kao promene oblika novca). Može li monetarna politika na ovoj osnovi delovati aktivno, usmereno i programirano? Sigurno ne! To je samo izvedeno iz deviznih promena (tokova).

Ovaj priliv deviza, posebno u nekoliko poslednji godina (kada je izvršena ogromna emisija dolara i evra) uglavnom potiče iz njihove čiste emisije (ex nihilo), bez bilo kakve veze sa realnom ekonomijom ili štednjom (akumulacijom. Zar se to ne svodi na sistem „emisija na emisiju".

Ako nebankarski sektori povećavaju svoja devizna sredstva, tada će u prvoj fazi doći do porasta deviznih sredstava poslovnih banaka, a zatim prodajom deviza centralnoj banci do stvaranja novčane mase. Efekti su identični kao i kod direktnih promena deviznih sredstava u sektoru poslovnih banaka.

Ovaj mehanizam, zbog navedenog, ne deluje automatski, dok se delovanje na novčanu masu odražava, više ili manje, u zavisnosti od toga koji je od navedenih sektora nosilac promena deviznih sredstava, kao i od „odgođenih" vremenskih efekata promena deviznih sredstava.

Promena deviznih rezervi je, dakle, autonoman faktor promena novčane mase i gotovo nezavisan u odnosu na monetarnu politiku, a rezultat je samostalnih odluka privrednih subjekata, države i banaka u odnosima s inostranstvom ili na deviznom tržištu.

Promene novčane mase, preko promena deviznih rezervi, trebalo bi biti „neutralizovane" na drugim tokovima monetarne kreacije. To znači da bankarski krediti treba da deluju u suprotnom pravcu u odnosu na delovanje deviznih transakcija na promene novčane mase, ali i promena obavezne devizne rezerve (povećanje ili smanjenje) može se koristiti za regulisanje mase deviza na tržištu i devizno tržište u celini.

U slučaju rasta monetarnih rezervi i kreiranja novca na toj osnovi, trebalo bi pristupiti adekvatnom snižavanju volumena i bankarskih kredita da bi novčana masa bila usaglašena s domaćim robno-novčanim transakcijama. U slučaju smanjenja monetarnih rezervi i povlačenja novca na toj osnovi, trebalo bi kompenzaciono delovati na rast novčane mase preko porasta bankarskih kredita da bi se novčana masa približila optimalnoj na bazi unutrašnjih privrednih transakcija.

Međutim, zbog više institucionalnih i autonomnih faktora, tekuća monetarno- kreditna politika je obično rezistentna na ovakvo njeno više čisto teorijski postavljeno delovanje. Projekcije i mere monetame politike postavljaju se i donose na početku svake godine (ako se vodi selektivna monetarna politika, a ne kvantitativna), kada se daje celokupan sklop namena, posiova i aktivnosti koje će se kreditirati, što privrednim subjektima daje „pravo" na kredit, bez obzira na ostale detemiinante monetarnog rasta. Time i kretanje bankarskih kredita dobija autonoman tok, odnosno njihovo se kretanje odvija nezavisno od ostalih faktora koji utiču na formiranje novčane mase.

Stoga često formiranje novčane mase, na bazi deviznih operacija i bankarskih kredita, deluje u istom pravcu stvarajući pri tome probleme kontrole monetarnog rasta i vođenja efikasne monetarne politike. Dakle, vrlo je teško kompenzaciono delovati preko smanjenja ili povećanja bankarskih kredita na ukupno kretanje novčane mase, izazvano promenama a deviznih rezervi. To je najuže vezano za poznavanje svih monetarnih tokova, njihovo predviđanje i kontroli.

Principi vođenja monetarne politike koji važe za sređen finansijski sistem i jedinstvenu valutu u tom sistemu, ne mogu važiti za privredu i državu u kojoj uz nacionalnu valutu u opticaju kao platežno sredstvo cirkuliše i strani novac (devize, npr. EVRO kod nas). To je, ustvari paralelna valuta i paraielan monetarni sistem.

Monetarna politika se ne može autonomno voditi dok je centralna banka veoma ograničena u vođenju efikasne monetame politike okrenute domaćoj privredi. Količina novca u opticaju zavisi isključivo od deviznih transakcija sa inostranstvom. Tako je u našem monetarnom sistemu EVRO, mada nezvanično, paralelna valuta. Zbog toga bi definicija novčane mase morala da se koriguje, tako da uz gotov novac i depozitni i dinarski novac uključi i gotovinsku masu stranog novca.

Dakle, imamo M1 = Gn + Dn + Gdn, a to znači gotov novac u opticaju, depozitni novac (D„) i gotov devizni novac (Gdn). To znači aa bi i primami dinarski novac (monetarna baza) morao biti manji za navedeni iznos deviznih sredstava, jer dinarska novčana masa predstavlja samo deo ukupnih prometnih i platežnih sredstava u monetarnom sistemu i ukupnoi tražnji novca (M3). Nažalost. veoma je teško odrediti i pratiti masu stranog gotovog novca u opticaju i njeno kretanje, mada u uslovima isključivog plaćanja domaćim novcem, devizna sredstva postaju uglavnom rezervoari u koji se konvertuje domaći novac.

12.Deficit platnog bilansa i uloga monetarnih faktora

Deficit tekućeg platnog bilansa redovno je finansiran smanjenjem potraživanja prema inostranstvu ili povećanjem neto zaduženosti privrede prema inostranstvu, odnosno istovremeno i na jedan i na drugi način.

Delovanje deficita platnog bilansa specifično je i po tome što je često finansiran novim zaduženjem prema inostranstvu, pri čemu su se često iz tog osnova jednim delom formirale i devizne rezerve. Takva kombinacija deficita platnog bilansa i zaduživanja u inostranstvu finansijskim kreditima ima znatno jače inflaciono delovanje nego kada bi se deficit finansirao smanjenjem deviznih rezervi u bankarskom sistemu, jer bi došlo i do smanjenja rnase novca u opticaju (M,).

Isto tako, ukoliko u strukturi zaduživanja (finansiranja deficita) dominantno mesto dobija uvoz robe na kredit (oprema, energenti, repromaterijal, hrana, roba široke potrošnje i dr.) dolazi do približavanja nove emisije novca i robnonovčanih transakcija u privredi, ali sada dopunjenih dodatnim robnim uvozom. Na takve efekte platnog bilansa treba računati, kada se uzimaju u obzir njeni monetarni efekti na nacionalnu privredu i novčanu masu.

Kompenzovanje efekata kreiranja novca promenama platnog bilansa, i to u slučaju pojave suficita, može se sprovoditi na nekoliko načina monetarno-kreditnom politikom (ali i preko adekvatno postavljenog instrumentarija devizne politike). Ovde se. Pre svega, ima u vidu delovanje u sledećem pravcu:

Smanjivanje zaduživanja poslovnih banaka, odnosno povećanja zaduživanja centralne banke, dakle, izmene strukture nosilaca zaduživanja u inostranstvu,

Ograničavanja zaduživanja nebankarskih sektora u inostranstvu,

Povećanja deviznih rezervi u poslovnim bankama, a smanjenje rezervi u centralnoj banci, odnosno izmenepotraživanja u okviru bankarskog sistema.

U suprotnom slučaju, dakle u slučaju postojanja deficita platnog bilansa i njegovog ograničavajućeg delovanja na emisiju novca, kompenzacioni efekti monetarne politike mogu se usmeriti u sledećem pravcu:

Povećanja zaduživanja bankarskih sektora u inostranstvu,

Ograničavanja zaduživanja nebankarskih transaktora u inostranstvu,

Povećanja deviznih rezervi u poslovnim bankama, a smanjenje rezervi u centralnoj banci, odnosno izmene potraživanja u okviru bankarskog sistema.

Finansijska kretanja i raspodela dohotka po sektorima, kao i raspored akumulacija po sektorima, dovode do promene u rasporedu novca po sektorima na koje monetarna politika ne može neposredno delovati. Stoga u novije vreme postoje stavovi da stopa rasta bankarskih kredita postaje adekvatniji indikator snabdevenosti tokom reprodukcije novčanim sredstvima, u odnosu na promene novčane mase (koji je rezultat i posledica raspodele i egzogenih faktora).

Ovo je, pre svega, zbog adekvatnog rasporeda kredita po sektorima u odnosu na raspored novčane mase i, drugo, što je moguće planirati i regulisati ponudu kredita zavisno od stanja u privredi i promena platno-bilansne ravnoteže. Time se pod monetarnu kontrolu stavlja, većim delom i platno-bilansna situacija privrede. Ovo se u uslovima kada se u potpunosti drži pod kontrolom upotreba kredita i novčani tokovi. Promena novčane mase je posledična, a ne aktivni indikator u vođenju monetarne politike pošto se javlja kao rezultat delovanja raspodele, a kao i indikator likvidnosti, dakle neutrošenih novčanih sredstava.

Bankarski kredit je, nasuprot tome, aktivan i usmeravajući faktor u privrednom sistemu. U okolnostima postojanja deficita platnog bilansa, dolazi do povlačenja novca iz tokova reprodukcije otkupom deviza i izdvajanjem likvidnih sredstava za uvozne akreditive, garancije i sl. Ovo smanjuje novčanu masu, a da bi se njen planirani porast ostvario - neophodno je emitovati dodatnu količinu kreditnih sredstava, sa svim posledicama koje ta operacija nosi po stabilnosti privrednih tokova.

Nasuprot tome, koncept planirane bruto ponude novca definiše se kao prirast novčane mase, plus deficit deviznog bilansa (odnosno minus suficit), te se na taj način postavlja granica rastu novca - zavisno od platno - bilansne situacije. Ako postoji deficit u platnom (deviznom) bilansu, rast novčane mase mora biti niži od predviđene stope rasta kredita, a dozvoljeno povećanje novčane mase je više ukoliko postoji suficit.

Krediti se utvrđuju ex ante, kao planirana veličina, zavisno od promena u platnom bilansu. Zbog toga se njihova definicija menja, tj."planirana bruto ponuda novca" se određuje kao „povećanje novčane mase (definisane u užem smislu kao M1), umanjena za vrednost deficita platnog bilansa, odnosno povećana za vrednost suficita".

Ponuda novca u privredi ovim se značajnije veže za planiranu i dalje zadržanu pod kontrolom kreditnu politiku banaka, dok ukupni krediti banaka postaju funkcija kretanja društvenog proizvoda nacionalne privrede i platnobilansne situacije zemlje, što je do sada u monetarnoj politici izostajalo, postajući tipičan egzogeni faktor (koji je značajni smanjivao efikasnost, a često dovodio u pitanje i adekvatnost operativnog vođenja monetarno-kreditne politike).

To znači da će, u slučaju da se tokom godine stvara deficit u transakcijama s inostranstvom, rast novčane mase mora biti manji od „planirane ponude novca" (kredita). I obrnuto, kada se javlja suficit platnog bilansa, povećanje novčane mase će biti veće od planirfane ponude novca za vrednost tog suficita.

Takav princip se odnosi i na monetarnu pasivu koja nastaje iz platnobilansnih odnosa privrede.

Time se postavlja osnov za veću efikasnost monetarne politike unutar privrede - direktno vezivanje kredita za stvarne tokove reprodukcije. I dalje ostaje nerešeno pitanje - kako monetarnom politikom snažnije delovati na dugoročnije otklanjanje deficita platnog i trgovinskog bilansa, kako merama monetarne politike, posebno kreditima banaka kao njenom snažnom polugom, uravnotežavali platni bilans, najvećim delom većim dohodnim efektom unutar privrede (pod delovanjem uvoznih i domaćih faktora).

Sve to navodi na potrebu znatno veće efikasnosti privrede u celini i većih multiplikativnih efekata izvoza za domaću privredu. Takav stav implicira potrebu vođenja adekvatnije strukture uvoza, politike zaduživanja prema inostranstvu, sinhronizaciju deviznog priliva i odliva, odnosno adekvatnije vođenu politiku optimalnih deviznih rezervi zemlje u toku godine.

13. Monetarna politika u uslovima fiksnih i fluktuirajućih kurseva

U sistemu fiksnih deviznih kurseva (ali sa slobodnim kretanjem kapitala) domaći novčani opticaj mora se podrediti ponašanju deviznih rezervi, odnosno stanja platnog bilansa. Devizne rezerve time postaju osnovna determinanta regulisanja unutrašnjeg novčanog opticaja. Njihovo povećanje (preko obaveznog otkupa deviza od centralne banke) dovodi do povećanja novčanog opticaja, a smanjenje - do smanjenja mase novca u opticaju.

Monetarne vlasti time imaju siguran oslonac i elemenat u vođenju monetarne politike, ali, istovremeno, i egzogeno (spoljni) određen oslonac na koji se može relativno malo delovati. Tako najčešće dolazi do divergentnog kretanja robnonovčanih transakcija i potreba za novcem i procesa njegovog stvaranja i povlačenja.

Postavlja se pitanje: da li danas u okolnostima delovanja fluktuirajućih kurseva, kao i sve većeg odvijanja intervencija centralne banke na osnovu promena deviznih rezervi (što treba da postane samo jedan kanal emisije, čak kanal sekundarnog karaktera), da li je, dakle, osnovna orijentacija monetarno-kreditne politike eksterna komponenta, stanje platnog bilansa i eksterna likvidnost ili je to postala pre svega domaća privreda, formiranje likvidnosti reprodukcije, stabilizacija tokova, strukturna delovanja (selekcija) u razvoju, sektorsko prenošenje kupovne snage unutar privrede i dr.

Mislimo da je i dalje u teoriji i praktičnoj moneatrnoj politici prisutan klasičan stav, nekritički prihvaćen od većine ekonomista (formiran u periodu fiksnih kurseva) sada prevaziđen. On više ne odgovara novim odnosima i novoj filozofiji interne i eksterne ravnoteže, odnosno neravnoteže. Ovo posebno ne odgovara novim koncepcijama vođenja monetarne politike u zemlji, o čemu šire raspravljamo na drugom mestu, u ovom radu.

U vođenju monetarne politike, danas se obično polazi od stava da „dinar treba da ima devizno pokriće", odnosno da rast deviznih rezervi služi kao osnova za emisiju novca centralne banke. Osnova stabilnog deviznog kursa je unutrašnja privredna ravnoteža (interna stabilnost cena). Teorija je do sada polazila od toga da se stabilan devizni kurs može održati , u slučaju pojave nestabilnosti privrede, samo kroz monetarno-političke mere stabilizacije. Prema tome, monetarno-kreditna politika najveću efikasnost pokazuje na području platno-bilansnog uravnotežavanja. Ovakav pristup u vođenju monetarne politike je nekorektan iz nekoliko razloga:

U situaciji deficita platnog bilansa, posebno kada se deficit povećava, morala bi se voditi

deflaciona (restriktivna) monetarna politika. Odliv deviza i plaćanje većeg uvoza dovodi do povlačenja novca iz privrede. Privreda (i banke) postaju trajno nelikvidne.

Deficit platnog bilansa uglavnom je rezultat deficita trgovinskog bilansa (veći uvoz u odnosu

na izvoz roba i usluga). Emisija novca i kredita više se vezuje za robne fondove iz uvoza, a manje za domaću proizvodnju i ponudu domaćih robnih fondova na tržištu. Monetarna politika ne deluje stimulativno na domaću proizvodnju, izvoz i likvidnost privrede, ali nije ni u funkciji uravnotežavanja domaćeg tržišta (ponude i tražnje roba na tržištu). "Uravnoteženje" se vrši velikimuvozom, što dovodi do velikog spoljnotrgovinskog deficita.

Novoj filozofiji interne i eksterne ravnoteže (žrtvovanje eksterne ravnoteže), videli smo, ne odgovara politika vezivanja emisije novca i kredita za devizno pokriće. U slučaju fluktuirajućeg kursa ovaj kurs često oscilira, uglavnom u pravcu snižavanja, tako se i monetarna politika mora tome podešavati.

Naime, pad deviznog kursa praćen je rastom cena u privredi, ali i odlivom deviza, tako da se deflatorni efekti restriktivne monetarne politike javljaju dvostruko jače. Naime, rast cena (bar jedan deo) se ne „popunjava" monetarnom emisijom, bez obzira što je inflacija monetarnog porekla, tako da monetarna politika ima sve elemente krizno-đeflatornog delovanja.

Slabe izvozne performanse privrede, u slučaju mogućnosti uzimanja inostranih finansijskih

kredita, da bi se pokrio deficit trgovinskog i platnog bilansa, delovaće inflatorno preko dodatne emisije domaćeg novca, a promena deviznog kursa - deprecijacija, preko obračuna obaveza po novom kursu dovešće do značajnog odliva nacionalnog proizvoda u inostranstvo. Postoje i drugi efekti indirektnog negativnog delovanja kursa na domaći novčani opticaj.

U uslovima postojanja fiksnog deviznog kursa zbog različitog kretanja inflacije i troškova

poslovanja u zemlji i inostranstvu, ovaj kurs vrlo brzo postaje precenjen ili podcenjen. Država merama monetarne kontrole i intervencijama na deviznom tižištu nastoji da zaštiti kurs (posebno kada pada kurs domaćeg novca).

Devizne rezerve se tope, a time se smanjuje masa novca u opticaju nastala na bazi deviznog pokrića. Država mora da vodi oštru restriktivnu monetarnu politiku i politiku deflacije, a to znači da žrtvuje internu stabilnost i ravnotežu eksternoj ravnoteži. To je jedan od razloga zašto je napušten fiksni kurs i prihvaćen fluktuirajući sa određenim marginama oscilacija.

Fiksni devizni kurs primorava državu da se stalno prilagođava stanju platnog bilansa i da vrši prilagođavanje deviznog kursa, što znači da eksterni faktori u kreiranju i povlačenju novca dobijaju dominantan značaj. Država u uslovima fiksnog kursa vrlo četo gubi svoj monetarni suverenitet, ali i veliko topljenje deviznih rezervi u politici očuvanja čvrstog kursa.

Monetarna politika ostvaruje različite efekte i ima različit domet delovanja (i samostalnost) u uslovima fiksnih i fluktuirajućih kurseva. Izbor oblika kursa je od velikog značaja za privrede kod kojih je učešće uvoza i izvoza u bruto domaćem proizvodu značajno (kao što je slučaj u našoj privredi sa 110% otvorenosti). To nije čisto arbitrarno pitanje. Od toga zavisi koliko će centralna monetarna vlast biti u stanju da drži pod kontrolom masu novca u opticaju, emisiju primarnog novca, nivo kamatnih stopa, likvidnost privrede i banaka, ali i očuvati sopstveni monetarni suverenitet. Stoga se sa deviznim kursom ne može licitirati, posebno zbog njegovih brojnih efekata u privredi.

U sistemu fiksnog kursa, sa slobodnim kretanjem kapitala, nema autonomne monetarne politike. Ako se nastoji da domaći novac ima devizno pokriće 100%, to zahteva veliku disciplinu bankarskog i finansijskog sistema.

Povećanje novčane mase obezbeđuje se isključivo povećanjem deviznih rezervi u zemlji (devizni neto priliv). Autonomne monetarne politike vezane za robne transakcije u privredi i proizvodnju praktički nema.

U sistemu slobodno fluktuirajućeg kursa, pri čemu se kurs formira prema ponudi i tražnji na deviznom tržištu, bez intervencije centralne banke iz deviznih rezervi, centralna banka je ovde u situaciji da vodi autonomnu monetarnu politiku, u zavisnosti od potreba proizvodnje i prometa, a u skladu sa izabranim ciljevima domaće monetarne politike. Novčani opticaj se formira nezavisno od visine i kretanja monetarnih rezervi. Ovaj sistem deviznog kursa vezan je i za velike oscilacije domaćih cena, nominalnih (i realnih) kamata, paralelno sa oscilacijom kursa.

Što je kurs više odmaknut od slobodno fluktuirajućeg kursa, to je veća mogućnost kontrole monetarnih agregata i samostalnost monetarne politike (okrenute internoj ravnoteži i nacionalnim ciljevima razvoja, dok je platni bilans stavljen u funkciju ostvarivanja ovih internih ciljeva).

Nerazvijene privrede zbog toga često preferiraju fiksni kurs, ali bez posebne namere i da ga brane iz deviznih rezervi (koje su i inače male i nedovoljne), pribegavajući pri tome povremenim devalvacijama valute. Druga varijanta je izbor politike „kontrolisanog klizanja kursa", koji često koriste male države u procesu tranzicije -šo je process permanentnog klizanja kursa ili „kursno prilagođavanje". Stoga se i strukturne promene u privredi mogu odvijati odvojeno od stanja u platnom bilansu ili raspoloživosti deviznih rezervi. U sistemu „upravljivo fluktuirajućeg kursa" povećana je nezavisnost, a time i efikasnost monetarne politike.

Centralna banka može postaviti za svoj cilj samo jednu veličinu: količinu novca ili neki izabrani valutni kurs. Nema mogućnosti da ostvaruje dva cilja istovremeno. Postavljajući kao cilj fiksni kurs, monetarna politika više ne može da kontroliše obim novčane mase. Odnos između ponude i tražnje novca uravnotežava promenom kamatne (referentne) stope, koja može da poraste do bilo koje visine potrebne da se ta ravnoteža dosegne.

Opredeljujući se za fiksni kurs, monetama politika se podređuje održavanju pariteta domaće prema izabranoj valuti ili, to je bolja varijanta - prema kompozitnoj valuti („korpa valuta"). Svaka promena tražnje novca (ili bankarskih depozita) u odnosu na konstantan obim ponude, odraziće se u ovom modelu u pokretu kamatnih stopa naviše.

Opadanje tražnje za novcem vodi sniženju kamatnih stopa.

Povećana kupovna moć, kao posledica kreiranja dodatne količine novca, deluje istovremeno i uporedo u dva smeta: 1) U određenoj meri povećava proizvodnju i cene, i 2) Utiče na porast uvoza i, u krajnjoj liniji, 3) Vodi deficit trgovinskog bilansa. Budući da se ovaj mora finansirati prodajom deviza po fiksnom kursu, odliv rezervi koji će uslediti biće ekvivalentan višku novčane mase kreirane u prethodnoj vremenskoj sekvenci.

Ukoliko zemlja ne raspolaže potrebnim obimom rezervi, kurs će morati da se promeni, bilo zvaničnom odlukom o devalvaciji, bilo njegovom faktičkom promenom na,,sivom tržištu". Mada se uz to može voditi i svesna politika precenjenog kursa domaće valute, samo je pitanje Koliko dugo i koliko to mogu da izdrže devizne reserve (zbog intervencije).

Kada centralna banka izabere za svoj cilj očuvanje određene visine kratkoročnih kamatnih stopa, a dođe do povećanja tražnje za novcem, mora se povećati njegova ponuda i to tačno u ekvivalentu uvećane tražnje. Kamatne stope ostaju nepromenjene, ali kurs više ne može održati nepromenjenim.

Više kamatne stope u odnosu na one u inostranstvu induciraju priliv kapitala i suficit u kapitalnom bilansu. Konačno, ;ekonomski rezultat će zavisiti od toga može li zemlja da sterilize monetarne efekte viška platnog bilansa. Ukoliko to nije moguće, dolazi do porasta novčane mase po osnovu deviznih transakcija sa inostranstvom.

Uvećana količina novca, sa svoje strane, vodiće vraćanju kamatne stope na niži nivo, ali ne mora delovati na kurs. Zašto? Ako je dodatni devizni priliv u kapitalnom bilansu ekvivalentan dodatnoj tražnji stranog novca, ravnoteža će biti očuvana, a kurs nepromenjen. Mehanizam može da deluje na opisan način jedino u uslovima slobodnog, tj. tržišnog formiranja kamatne stope i otvorenosti privrede prema inostranstvu.

14. Ograničenja i elastičnost monetarne politike u odnosu na devizne rezerve i devizni kurs

Monetarna politika, videli smo, treba da osigura ostvarivanje osnovnih ciljeva makroekonomske politike: stabilnost vrednosti novca (monetarnu stabilnost), optimalni ekonomski rast, uravnotežen platni bilans i stabilnost deviznog kursa, uz optimalnu likvidnost privrede („optimalno snabdevanje privrede potrebnom količinom novca"). Navedeni ciljevi su često međusobno suprotstavljeni, posebno u kraćem vremenskom periodu, tako da se monetarna vlast odlučuje i bira jedan od prioritetnih ciljeva. Sada izabrani cilj stabilnost cena , kursa i finansijska stabilnost.

Snabdevanje privrede potrebnom količinom novca (posebno preko primarne emisije centralne banke i poslovnih banaka) odvija se videli smo, preko pet kanala, među kojima je promena deviznih rezervi jedan od tih tokova.

Naime, porast deviznih rezervi i kupovina deviza od strane centralne banke znače emisiju primarnog novca, a smanjenje deviznih rezervi preko prodaje deviza bankama., izvoznicima i plaćanja inostranstvu - znače povlačenje novca i njegovo poništavanje. Odatle i potiče poznati stav u našoj privredi da će se „emisija novca vršiti samo na osnovu deviznog pokrića". Ne treba posebno isticati Koliko je to pogrešno.

Devizne rezerve su odraz ukupnog stanja platnog bilansa, a ne samo njegovog trgovačkog podbilansa (izvoza i uvoza roba i usluga). Porast deviznog priliva nastao većini izvozom rezultat je dva paralelna toka:

Odliva robnih fondova (roba i usluga) u inostranstvo - za čiju proizvodnju su u privredi ostali

svi troškovi (plate, porezi i doprinosi, materijalni troškovi, kamate na kredite i dr.).

Devizni priliv nastao na osnovu toga izvoza i dopunska emisija novca na osnovu prodaje deviza centralnoj banci.

Ova dva robno-novčana toka imaju direktno suprotne efekte, aii i niz sekundarnih efekata.

Smanjenje ponude robnih fondova na domaćem tržištu ostvarena izvozom, praćeno je istovremenim porastom emisije novca u privredi preko bankarskog sistema. Emisija u osnovi pokriva troškove nastale u proizvodnji robe. U slučaju nabujalih troškova monetarna emisija „pokriva" troškovnu inflaciju, uz ugrađenu neravnotežu na domaćem tržištu. Ako devizni kurs uz to i devalvira (tada nastaje udar troškova skupljeg uvoza) na toj osnovi nastala emisija novca samo podstiče inflaciju i neravnotežu na domaćem tržištu. Domaća proizvodnja i robno- novčani tokovi suprotnog su kretanja od emisije novca (i novčane mase). Proces uravnotežavanja ovde je vrlo teško postići, jer radi se u „ugrađenoj neravnoteži".

Uvoz roba, koje prati izvoz, može da poboljša odnose na domaćem tržištu, ali ostaje neravnoteža strukturnog karaktera, koju monetarna politika ne može otkloniti. Istovremeno dohodak I novac se prelivaju iz izvoznih u uvozne grane, što pojačava neravnotežu na tržištu. To se posebno oseća nakon promene deviznog kursa (devalvacije).

Promena deviznih rezervi, odnosno "potpuno devizno pokriće za emisiju novca" suprotna je koncepcija od "optimalnog snabdevanja privrede potrebnom količinom novca.

Ova spoznaja naterala je i našu centralnu banku da već u samom početku primene „Programa monetarne rekonstrukcije i ekonomskog oporavka" (januar 1994), vrlo brzo odstupi od ove koncepcije, uključujući uz „devizno pokriće" i realni rast proizvodnje. No, i to je koncepcija kvantitativnih ograničenja u moneturnoj regulaciji i ne može dati odgovarajuće rezultate u svim napred navedenim uslovima koji se žele ostvariti monetarnom politikom.

Ukoliko je uvoz permanentno veći od izvoza, dakle, kada se povećava trgovinski deficit, tada zbog slabljenja deviznih rezervi (koje se tope) morala bi se voditi permanentna restriktivna monetarna politika i povlačenje novca iz privrede. Nelikvidnost preduzeća i banaka bila bi stalni problem.

Stalni rast deficita trgovinskog bilansa Srbije u poslednjim godinama (2012-2019) nije praćen odlivom deviznih rezervi zbog dva razloga: prvo, veliki deo uvoza ostvaren je na kredit, drugo smanjenje (odliv depozita) plaćanje uvoza kompenzovan je otkupom deviza od stanovništva deviznim doznakama I direktnim stranim investiranjem.

Emisija novca na bazi „deviznog pokrića" uglavnom se odnosila na konvertibilna sredstva plaćanja, bez hartija od vrednosti, što još više umanjuje značaj i kvalitet ovog kanala emisije novca i vođenja optimalne novčane mase formirane na ovoj osnovi.

Ukoliko bi se devizne rezerve povećale odobravanjeml I korišćenjem kredita u inostranstvu i unosom deviza u zemlju (jačanja deviznih rezervi), tada se emisija novca vrši bez neposredne veze sa robnim fondovima u privredi, čime bi se snažno inflatorno delovalo dodatnom emisijom novca. Odobravanje kredita u inostranstvu za komercijalni uvoz (robni krediti) ima stabilizacioni efekat. No, tada je moguće paralelno otvoriti kanal kreditiranja uvoza, jer dolazi do paralelnog povećanja robnih fondova (uvozom) i kreiranja domaće novčane tražnje. Istina i ovde ostaje problem strukturnog prilagođavanja i paralelnog kretanja procesa stvaranja novca i pojave robnih fondova na domaćem tržištu, ali i održavanja dugoročne ravnoteže robnih fondova iz uvoza i kreirane domaće novčane tražnje.

Sa stanovišta emisije novca nije isto da li se porast deviznih rezervi zasnivao na sledećim izvorima:

Izvozom robe i usluga,

Donacijama iz inostranstva,

Uzetim kreditima za popunu deviznih rezervi,

Unilateralnim transferima (doznakama),

Prodaja deviza stanovništva centralnoj banci (preko poslovnih banaka),

Porast devizne štednje,

Prodaja imovine (preduzeća, banaka) kroz process privatizacije inostranom kapitalu.

Izvozom roba i usluga (trgovinski bilans) povećavaju se devizne rezerve, ali se prodajom deviza centralnoj banci po određenom kursu povećava i emisija novca i novčana masa. Time se smanjuje robna ponuda na tržištu, a povećava novčana tražnja. Donacije za popunu deviznih rezervi povećavaju ih, ali ne dovode do emisije primarnog novca. Na isti način deluju i unilateralni transferi.

Međutim, uzeti krediti u inostranstvu kod MMF ili drugih institucija za popunu deviznih rezervi povećavaju ih, ali ne dovode do nromene domaćeg novčanog opticaja. Samo se „povećava pokriće novčane mase i primarnog novca deviznim rezervama", što je čisto kalkulativni pokazatelj. Samo devizne rezerve, imajući u vidu njihovu strukturu (SPV, zlato, HOV I DR.), ne mogu biti osnova za emisiju novca To mogu biti samo tokom priliva I odliva deviza.

Prodaja deviza stanovništva centralnoj banci preko poslovnih banaka, znači porast emisije primarnog novca i to gotovog novca, čime se menja i struktura novčane mase, različito usmerava stvorena kupovna snaga (finalna potrošnja stanovništva), a samo indirektno (trošenjem dohodaka) povećava se likvidnost sektora privrednih preduzeća i depozitni novac poslovnih banaka.

Česta je situacija da u privredi s deficitom bankarski kredit preuzima ulogu neutrališuće poluge na negativna delovanja spoljne komponente (povećanjem kredita, odnosno smanjenjem obavezne rezerve) da bi se neutralizovalo povlačenje novca nastalo deviznim transakcijama (odliv za povećana plaćanja) i sprečilo kumulisanje deflacione spirale u privredi.

Da bi bila efikasna i da bi bila podešena stvarnim robno-novčanim. transakcijama u privredi, mora u osnovnoj orijentaciji biti restriktivna, odnosno, u najmanju ruku, vrlo selektivna - kako bi očuvala pozitivna delovanja na strukturu i stopu ekonomskog rasta. To je i logično očekivati zbog činjenice da uvek kada postoji nekakav saldo u eksternoj ekonomiji (izvoz veći ili manji od uvoza) teško je očekivati stvarni sklad u stvaranju novca, s jedne strane i robnih fondova (bruto domaćeg proizvoda), s druge, da bi monetarna politika bila u situaciji da deluje ex ante stabilizaciono.

Monetarna politika, orijentisana danas na stabilnosti deviznog kursa i stabilnost cena može da dođe, a obično i dolazi, u sukob s poklikom ekonomskog I rasta i zaposlenosti u privredi. Zadatak monetarne politike danas postao je složen, jer u sebi sadrži istovremeno više protivrečno postavljenih ciljeva.

Održavanje usklađenih odnosa u kretanju izvoza i uvoza, kako po strukturi, tako i po vremenskoj dinamici i efikasnijem usklađivanju (uz efikasnu selektivnu monetarnu politiku) može se ostvariti direktnim kreditiranjem izvoza i uvoza roba i usluga, selekcijom namena, izborom prioriteta, u razvoju regiona izvoza i uvoza. Stimulativni ili destimulalivni instrumenti monetarnog regulisanja (kamata, visina reeskonta,rokovi vraćanja kredita i dr.) tada dolaze do posebnog izražaja.

Izvozni krediti u razvijenim privredama su izuzetno razvijeni i postali snažna poluga razvoja. Kod nas su izvozni krediti gotovo nestali , dok su se uvozni značajno povećali.

Monetarna politika i devizni kurs su samo indirektno povezani. Naime, smatra se da oskudica novca i restriktivna monetarna politika smanjuju efektivnu novčanu tražnju na tržištu, a nedostatak viškova novca sprečava njihov odliv I pritisak tražnje na deviznom tržištu, uz porast kurseva stranih valuta. Ovakav stav ima osnovanost pod nekim pretpostavkama:

1)Višak neuposlenog novca (visoka likvidnost privrede i banaka) ne može se profitabilnije uložiti

u druge svrhe (investicije, ulaganja u hartije od vrednosti i si.) u odnosu na ulaganje u devize,

Slabe devizne rezerve i pritisak potreba za plaćanje potrebnog uvoza vode stalnom pritisku tražnje deviza, posebno preko banaka, što podiže devizni nivo stranih valuta. Sektor stanovništva u našoj privredi zbog izostanaka slobodnih viškova novca (dohodaka), ali i potpuno razorene dinarske štednje kod banaka (kao potencijalne rezerve za konverziju u devizna sredstva) nije u poziciji da podigne devizni kurs stranih sredstava plaćanja, posebno dugoročnog. To su u stanju da čine poslovne banke, posebno zbog brojnih nekontrolisanih novčanih tokova.

Kurs domaćeg novca stvarno slabi, što ga brzo uvodi u zonu precenjenog kursa. Ako je to praćeno i istovremenim i brzim rastom cena ili inflacije u zemlji u odnosu na inostranstvo, nižom produktivnošću rada, nekonkurentnošću, pritisku troškova i slabom dinamikom proizvodnje, tada je uz sve veće slabljenje deviznih rezervi nužno provesti devalvaciju nacionalne valute.

Monetarna politika nakon izvršene devalvacije i pritiska sada skupljeg uvoza, odnosno pritiska uvozne inflacije „mora" da se tome prilagođava sa novom dodatnom emisijom novca. Stoga, nakon devalvacije često usledi nagli rast cena. Da bi se to sprečilo, često se istovremeno sa devalvacijom provodi i kontrola cena (zamrzavanje), kontrola i ograničavanje ličnih dohodaka i potrošnje, ograničavanje javne potrošnje i si. da bi se sprečili efekti prelivanja skupljeg uvoza na domaće cene. Time se nastoji neutralisati prelivanje uvozne inflacije (skupljeg uvoza) na domaću privredu, a istovremeno zadržala konkurentna sposobnost privrede i duže održali pozitivni efekti devalvacije na izvoz, odnosno ograničilo negativno delovanje na uvoz.

Zbog višegodišnje politike vođenja precenjenog kursa dinara i njegovih efekata na nacionalnu privredu i monetarnu politiku nešto kasnije šire razmatramo bitne argumente za i protiv devalvacije dinara i čemu bi takva operacija vodila.

Pre te analize potrebno je dati i osnovne elemente nove politike odnosa centralne i poslovnih banaka u sistemu kreditiranja, a zatim i naš koncept odnosa centralna banka - poslovne banke - privreda.

To je u osnovi drugačiji model vođenja monetarne politike u odnosu na sada dominantnu neoliberalnu koncepciju gotovo čistog tržišnog automatizma (koji razara privredu).