Ekonomija

Kontroverze i konflikti kursne politike (4)

Naduvani dinar na klizavom terenu

Kuda vodi politika visoko procenjenog kursa dinara, kakav je kvalitet deviznih rezervi i monetarne politike, šta nas čeka u budućnosti sa "plivajućim kursom" dinara prema evru? Stavovi privrede, poslovnih banaka i stanovništva, sa jedne strane, i Narodne banke Srbije sa druge strane, potpuno su po tom pitanju suprotni i puni kontroverzi. Sigurno je jedno: politika visoko precenjenog gotovo "zakovanog", kursa dovela je do deficita spoljne trgovine. Ovakav devizni kurs dovodi do velikog odliva kapitala iz zemlje preko kamatnih obaveza i obaveza po inostranim zajmovima. Naš ugledni ekonomista, prof. dr Slobodan Komazec, specijalno za Magazin Tabloid, istraživao je uspone i padove dinara, kao i realne uzroke i posledice takvog stanja

Prof. dr Slobodan Komazec

Razvojni i stabilizacioni efekti precenjenog kursa

U poslednje vreme dolazi do značajnijeg kursa evra, uz duže jačanje kursa dinara (posebno u toku 2017. godine). Kurs evra je nekoliko dana bio na najnižoj cenovnoj lestvici u toku 2017. godine od svega 120,5 dinara za evro (prosečan kurs), dok je početkom godine iznosio 124 dinara. Problem je pri tome i sve veći raspon između kupovnog i prodajnog kursa. Trenutno je to 119,7 (kupovni), 122 (prodajni), a prosečni 120,5 dinara za evro. Kod banaka je taj raspon daleko veći. Tvrdi se do nedavno da je „dinar u odnosu na evro stabilniji i jači nego ikada". Dinar je postepeno „jačao" prema evru sve do jula 2017. godine, a posebno u toku nekoliko poslednjih meseci 2017. godine. Otkud ovako kolebanje kursa evra i „jačanje" dinara, kada je stopa inflacije u našoj privredi u periodu 2001-2009. prosečno oko 15%, a u EURO zoni oko 1,9%, a u SAD 2,3%.

Od 2009-2016. kumulativna stopa inflacije u našoj privredi iznosila je 40,6%, a u EU oko 6,7% i u SAD 6,1%. Stopa devalvacije dinara u tom periodu prema evru iznosila je 19,8%.

Devizni kurs uz osnovnu funkciju uravnotežanoga cena na domaćem i stranom tržištu (otvorenim delom privrede) ima i još pet „dodatnih" funkcija, mada su one ostale nekako „skrivene":

1) Stimulativnu razvojnu (preko potcenjenog kursa domaće valute),

2) Selektivno-regionalnu u pogledu usmeravanja izvoza i uvoza (u svetskoj i domaćoj privredi),

3) Čvrsto monetarnu, kada devizne rezerve služe kao važan kanal emisije ili poništavanja domaćeg novca. Ovaj kanal i značaj kursa zaslužuje posebno i znatno veću pažnju,

4) Preraspodela dohodaka iz uvoznih u izvozne grane, delatnosti, robe i usluge,

5) Zaštitna politika od preteranog visoko konkurentnog uvoza, posebno kada je gotovo ukinuta zaštitna carinska politika.

Dalje „jačanje" dinara prema evru samo bi pokazalo da je funkcija deviznog kursa prešla sa regulisanja eksterne ekonomije (uvoz, izvoz, platni bilans, strani dugovi, strane investicije) na regulisanje domaćeg tržišta i stabilizaciju cena. To mu nije nikada bila osnovna funkcija, a ne može i ne treba biti. Zbog navedenog nema ni koordinacije i sinhronizacije monetarne, fiskalne i spoljnotrgovne politike.

Ovako visoko držanim kursom dinara , koji nije rezultat ponude i tražnje, ali ni odnosa cena i kupovne moći, dakle, nije ni kurs ravnoteže, oduzima se veliki deo kupovne moći nosilaca (ponude) deviza. Ovim kanalom vodi se restriktivna monetarna politika, dok tražnja deviza sa ovakvim kursom se preliva na jevtin uvoz dovodeći do ogromnog robnog uvoza i prave eksplozije deficita spoljne trgovine. Deficit spoljne trgovine u 2007. Iznosio je 9,5 milijardi, a u 2008. godini iznosio je 11,5 milijardi dolara. U poslednjih godina deficit se kreće između 4,3 i 4,5 milijardi evra godišnje cena devize. Osnovni izvor ponude deviza su menjački poslovi, ali i prilivi po osnovu zaduživanja države, banaka i preduzeća direktno u inostranstvu. Jeftina devizna sredstva i niska kamata u inostranstvu, uz kamatu u domaćem bankarstvu, dovodi do naglo narastanja spoljnog duga i sve većih kamatnih obaveza iz duga. Kamatna omča će se sve više stezati, dok će veliki profiti biti odliveni u inostranstvo. Domaća proizvodnja u takvim odnosima nema šansu i ne može oživeti, ali ni investicije (već su počele da naglo padaju), dok domaća (uglavnom devizna) štednja odlazi iz kratkoročno kreditiranje stanovništva, odnosno stambene kredite stanovništvu (uz to se i na deviznu štednju izdvaja obavezna devizna rezerva kod NBS, što je nonsens).

Dobro treba proučiti ovakvu strategiju kursa, zaduživanja, kreditiranja, razvoja i ponašanja profitnih efekata. Ima li privreda u tome razvojnu šansu? Sa ovakvom neosmišljenom i ad hok politikom, spontanom i gotovo stihijskom ex post politikom, privreda nema šansu da se izvuče iz ove „mreže krize".

Devizni kurs i monetarna politika (upravljivo fluktuirajući kurs i proces emisije domaćeg novca

„Dinar je ponovo ojačao i postigao novi rekord"- to su u poslednje vreme česti naslovi u našoj štampi. Laik bi se zapitao: šta se to događa? Imamo inflaciju gotovo osam dinara - pet puta više u odnosu na zonu evra, a dinar sve više jača. Da li stvarno postoji nekakav „ravnotežni kurs" kao rezultat ponude i tražnje deviza na deviznom tržištu? Naša centralna banka je prihvatila koncept upravljivo fluktuirajućeg kursa. Od toga je ostalo samo upravljanje i dirigovanje kursom, koji je potpuno odvojen od platnog bilansa i međunarodne trgovine, čemu treba da služi. Kurs postaje instrument za sebe i brojne spekulacije. Visoki devizni prilivi (turizam, izvoz, doznake, novo zaduživanje) je uglavnom spekulativnog karaktera , bez neke direktne veze sa kretanjem inflacije i stanjem u platnom bilansu. Tako se u cilju suzbijanja visoke inflacije, odnosno stabilizacione politike, obara domaća potrošnja, stvara „retka valuta" i podstiče uvozna (jeftinija) ponuda roba. Stabilnost cena i kursa se može ostvariti, ali po cenu gušenja domaće proizvodnje i ponude i porast nezaposlenosti.

U ovakvom tipu inflacije i visoka kamata je neefikasna, ali povećava troškove i podstiče troškovnu inflaciju. Do sada se inflaciji pokušavalo parirati jeftinijim uvozom preko precenjenog kursa dinara, što je dovelo do eksplozivnog rasta deficita spoljne trgovine (u 2008.godini iznosio je oko 12 milijardi dolara). U ovom pravcu dalje će se teško ići, jer barijera spoljne trgovine vodi u prezaduženost. Centralna banka , ponovo ističem, vodi pogrešnu monetarnu politiku. Da bi izvukla „višak likvidnosti" od banaka centralna banka to radi prodajom hartija od vrednosti uz visoku referentnu kamatnu stopu. Strane banke dovlače novac iz inostranstva i kupuju hartije od vrednosti Narodne banke. Likvidnost i razvoj privrede se ne povećavaju unosom deviza, već se izvlači akumulacija privrede preko stranih banaka. To je stvarno najobičnija legalizovana pljačka. Dizanje i spuštanje kursa dinara omogućava ogromne zarade stranim bankama, kako na kursu, tako i na razlici u kamatama. Taj kapital koji strane banke unose u zemlju i kupuju preko repo transakcija hartija od vrednosti Narodne banke ili budžeta nije stvorio ni dinar dohotka u privredi, ali će se na kraju odlivena akumulacija pokriti iz poreza ili novim zaduživanjem u inostranstvu.

Devizni kurs i bazni koncept monetarne i fiskalne politike

Bazni koncept monetarne i fiskalne politike je potpuno pogrešan. Poslovne banke kod centralne banke do sada nemaju kredita, to koristi država koja istovremeno "neto pozicijom" finansira centralnu banku. Instrumentarijom monetarnog regulisanja je antirazvojno postavljeno i protiv sektora privrede. Isto se odnosi i na fiskalnu politiku. Budžet redovno ulazi do kraja godine u visok budžetski deficit. Ni jedan cilj monetarne i fiskalne politike se ne ostvaruje. A upravo je devizni kurs gotovo organski vezan za monetarnu politiku (emisiju novca i kredita, kamatnu stopu, ponašanje banaka, likvidnost i dr.)

Precenjeni kurs deluje i na izvoz (negativno) i na uvoz(stimulativno). Međutim, zbog gotovo dvostruko većeg uvoza treba iskoristiti ovo pozitivno delovanje jeftinijeg uvoza. No, tada treba izvršiti ozbiljnu selekciju i kontrolu uvoza. Ne može se uvoziti nekontrolisano roba široke potrošnje (u ukupnom uvozu učestvuje sa 22-25%). Tu je liberalizacija pogubna za nacionalnu ekonomiju. Međutim, kako smo postali dominantno uvozna privreda u kojoj je godišnji deficit spoljne trgovine veći od godišnjeg prirasta BDP, očito je da je to postao osnovni izvor javnih prihoda preko naplate PDV iz uvoza. Da nije tako finansiranje javnog sektora bi potpuno "zaribalo" s brzim ulaskom u zonu nesolventnost.

Prema planu budžeta za 2017. Ukupan PDV iznosi 463 milijarde dinara, od toga PDV na robu iz uvoza 357 milijardi (77%) i PDV u zemlji svega 106 milijardi (23%). Naravno, država je time zainteresovana za što veći uvoz, mada to razara nacionalnu proizvodnju i razvoj. Javna potrošnja je dominantno finansijska na potrošnju strane robe, a ne domaćoj privredi i prometu na domaćem tržištu. Razvojni konflikti za sada potpuno jasni.

O bankarskom sektoru, evroizacija plasmana i sredstava, paralelnoj valuti, deviznoj klauzuli i načinu kreditiranja te finansijskom stanju preduzeća i građana ovde ne možemo šire raspravljati. Konačno, postojala je mogućnost (što je tek prvi korak u stvarnoj reformi finansijskog Sistema) da kurs dinara sa tadašnjeg nivoa od 85:1 devalvira na 100:1 evro, a zatim da se brisanjem dve nule svede na odnos 1:1. Tada bi imalo smisla da kurs brani naša centralna banka i sve ostalo što ide s tim. I ovako imamo paralelan monetarni sistem i dvojnu valutu koja rađa masovne spekulacije, vodi destrukciju privrede i izvoza, ali i sve većim kursnim razlikama i kursnim rizicima.

Permanentno klizanje kursa ili jednokratna uravnotežavajuća devalvacija

(Precenjeni kurs, pritisak trošenja i realni kurs)

Posledice precenjenog kursa dinara koji se vodi kao "monetarno antiinflatorno sidro" ali bez potrebe podrške drugih instrumenata i mera, su narastanje deficit spoljne trgovine i spoljnog duga, malaksavanje i uništavanje domaće proizvodnje, trgovine i banaka, nekontrolisan uvoz i ponuda inostrane robe, usluga i kapitala, porast nezaposlenosti i sve ubrzaniji rast inflacije. Troškovni balon je došao do neke faze prskanja.

Zbog niske proizvodnje i rasta troškova poslovanja nastaje pritisak domaćih troškova, cene ne mogu da izdrže nabujale troškove i počinje nov talas inflacije, a ukoliko se vodi politika koridora inflacije tada je inflacija redovno na gornjoj granici koridora ik prelazi je. Ako bi se provera jednokratna devalvacija i tako uspostavi realni kurs ravnoteže tada dolazi do ogromnog rasta domaćih dugova (s deviznom klauzulom) i ogromnog odliva nacionalnog bogatstva preko inostranih obaveza u dinarskoj protivuvrednosti. Visoko zaduženi sektor stanovništva bio bi onesposobljen da vraća kredite bankama. Likvidnost banaka bi bila ugrožena. Nastala bi nova kriza likvidnosti, a preko nje i finansijska kriza u sistemu.

Da li nasuprot tome, kurs i dalje održavati relativno stabilnim? Stabilnost treba očuvati iz nekoliko razloga. Centralna banka može održavati ovakav, čak i viši kurs i manjim intervencijama s nekoliko desetina miliona evra , što je simbolično u odnosu na visinu deviznih rezervi. Precenjeni kurs dinara jeste snažno antiinflatorno sidro i faktor restriktivne monetarne politike (kada su devizne rezerve važan faktor emisije novca). Time se otklanjaju i velike kursne razlike i dr. Stabilnost kursa doprinosi eliminisanju kursnih razlika čime je i stvoren osnov za stabilnost međunarodnih odnosa naše privrede.

Da li izvršiti jednokratnu devalvaciju dinara?

Zagovarati potpuno slobodno fluktuiranje kursa dinara, kada to ne provodi ni jedna država u svetu (jer potpuno slobodnog fruktuiranja kursa nema), znači totalni liberalizam koji bi potpuno razorio nacionalnu privredu i uveo je u hiperinflatorni vrtlog, uz destrukciju gotovo svih finansijskih tokova, ali i "rasprodaju" nacionalnog bogatstva preko devalviranog kursa dinara. Da vidimo taj mogući proces.

Stalna devalvacija ili potpuno "slobodno fluktuiranje kursa" dinara što je u osnovi isto, doveo bi do drastičnog poskupljenja uvoza (koji učestvuje u bruto domaćem proizvodu sa 51%). Sve cene uvozne robe, a zatim i domaće robe (od pijace do trgovine) odmah bi se "uskladile" (povećale) sa novim kursom. Talas inflacije zapljusnuo bi, po inerciji, sva tržišta. Uvozna inflacija bi se preko tržišta prelila na sve sektore. Porast domaćih cena preko kursa vodi novom disparitetu kursa dinara i evra, dinar mora ponovo da "klizi" na dole (pada). Klizanje kursa postaje autonoman proces, ali sada snažno podstaknut i psihološkim faktorima. Devalvacija i njome uspostavljeni "ravnotežni" kurs doveli bi do ogromnog odliva nacionalnog bogatstva kroz budžet preko sada daleko veće dinarske protivvrednosti obaveza iz dugova (kamate i otplate) na inostrane zajmove u procesu njihove otplate. Svako slabljenje kursa dinara povećava učešće javnog duga u bruto domaćem proizvodu, na isti način kada kurs dolara poraste u odnosu na evro (dolar učestvuje u javnim dugovima 33%. Postepeno, a zatim sve brže razvija se spekulativna ekonomija.

Sigurno je da bi veće promene kursa dinara (devalvacija) otežale otplate kredita dužnicima u evroiziranim bilansima banaka i doveli do većih neuplativih kredita, ali i odliva nacionalnog bogatstva preko devalviranog dinara. Istovremeno bi i bilansi banaka doživeli veliki rast deviznog dela deevroizacija bi bila zaustavljena, a to bi smanjilo i efikasnost monetarne politike. Mnogi uvoznici (posebno repromaterijala, energenata i sirovina) bili bi pogođeni skupljim uvozom i gubicima. Šteta bi bila veća od koristi. Stoga je veća sigurnost i poslovna izvesnost da se umesto dnevnih prate tromesečne ili polugodišnje dozvoljene oscilacije kursa.

Devalvacija dinara imala bi vrlo jak odraz na bilanse banaka i preduzeća (ali i na budžet) - sa jačanjem devizne komponente, a slabljenjem dinarskog dela. Time slabi značaj i uticaj dinara kao nacionalne valute u politici bankarskog dinarskog potencijala banaka u inostranstvo preko otplata i kamata na inostrane kredite (preduzeća i banaka kao glavnih nosilaca inostranih kreditnih obaveza).

Devalvacija dinara i viši kurs inostranih valuta izlaže domaće tržište, berze i bankarski sektor većem uticaju kriza na svetskim finansijskim tržištima. Stabilan kurs dinara omogućava i stabilnost odnosa na deviznom tržištu, ali to mora biti praćeno i obaranjem kamatnih stopa i njihovo brzo približavanje nivou i strukturi kamata na zapadnim finansijskim tržištima.

Devalvacija dinara dovela bi do velikog (gotovo dvostrukog) porasta cena inostrane robe, čime bi prodaje zastale, realizacija i potrošnja opale, a to bi dovelo do porasta nezaposlenosti. Došlo bi i do gotovo eksplozivnog širenja uvozne inflacije. Dinarske plate i druga primanja izraženi u devizama bile bi za stopu devalvacije niže. Svako "klizanje kursa dinara naniže obara plate i druga primanja izraženo u devizama".

Devalvacija i uspostavljeni realni ravnotežni kurs doveli bi do dominacije stranih valuta na našem finansijskom tržištu, što bi domaću valutu dosta istisnulo, a sa rastom inflacije I dodatno obezvredilo. Proces "devalvacije" i "dedolarizacije" bio bi potpuno prekinut.

Ovim ispada da postoji više ozbiljnih razloga u prilog stabilnog kursa dinara (pa i njegove precenjenosti), ali se mora pri tome ukazati i na nužne podsticajne mere monetarne, fiskalne i spoljnotrgovinske politike izvoznoj privredi koja je snažno pogođena precenjenim kursom dinara. Podsticajne mere treba da "kompenzuju" negativno delovanje precenjenog deviznog kursa na izvoznu privredu.

Devalvacija bi bila, konačno i priznavanje centralne banke i vlade (ministra finansija i privrede) da nisu u stanju da vode efikasnu stabilizacionu politiku, pri čemu se osnovni razvojni ciljevi ne ostvaruju.

Devalvacija bi dovela i do velike emisije novca pošto su devizne rezerve jedan od osnovnih kanala primarne emisije. Time bi se otvorio put u visoku monetarnu inflaciju. To je argument više da se "kursom dinara ne može igrati i s njim licitirati".

Iz navedenih razloga ne treba očekivati veća kolebanja deviznog kursa za duži period. Margine oscilacija će biti dosta uske. Samo se postavlja pitanje: koliko dugo i do kojih granica se može voditi politika visoko precenjenog kursa nacionalne valute I kako će se to odraziti na devizne rezerve centralne banke?

Naravno, treba uvek imati u vidu delovanje precenjenog kursa dinara na spoljnotrgovinski deficit, ali i prelivanje dohotka i efekata kursa iz izvoznog na uvozni sektor (grane) privrede. Koliko je značajno pomeranje kurseva ne samo prema dinaru, već i međusobno, dobro se vidi iz visine i valutne strukture spoljnog i javnog duga Srbije. Ukupan spoljni dug iznosi 26,6 milijardi evra. Javni dug države iznosi 25,1 milijardu evra. U njegovoj valutnoj (originalnoj) strukturi evro učestvuje sa 9,9 milijardi evra ili 40%, a dolar 8,8 milijardi dolara ili 34% i 632 milijarde dinara ili 21%. Naravno, radi ostvarenja mogućnosti jedinstvenog prikazivanja terete i visine duga vrši se konverzija svih valuta u evro, kako se i iskazuje naš javni i spoljni dug. Kada je dolar porastao u odnosu na evro tada je došlo do značajnog povećanja spoljnog i javnog duga za 440 miliona evra. Naravno, obaveze plaćanja u originalnoj valuti ostaju, ali se dug povećava. Jedino kada u plaćanju morate konvertovati oslabljene evre u dolare dolazi do gubitka i odliva deviza zbog kursnih razlika. Kako je kurs dolara povećan i u odnosu na dinar - tada rastu i dinarske isplate (konverzijom) stranih dugova, što dovodi do većeg odliva nacionalnog dohotka u inostranstvo.

U prilog predloga da se sa dnevnih oscilacija deviznog kursa pređe na mesečne, tromesečne ili polugodišnje intervencije centralne banke, ide stav da se ni cene ne pomeraju svakodnevno, devizne operacije subjekata isto tako, troškovi ne variraju svakodnevno, tako da se sve svelo na ponudu i tražnju na plitkom deviznom tržištu, što stvara prostor za brza i veća kolebanja kurseva, uz veliku neizvesnost u poslovanju.

Međutim, izvoznoj privredi, koja je pogođena precenjenim kursom, moraju se dati posebni stimulansi kroz monetarnu, fiskalnu i spoljnotrgovinsku politiku-da bi se sprečilo stvaranje gubitaka i narastanja deficit spoljne trgovine. To za sada potpuno izostaje. Tada se ovim merama mogu neutralisati negativni efekti precenjenog kursa na spoljnu trgovinu i izvoznu privredu. Pri tome treba imati u vidu da i izvozna privreda ima veliki deo učešća u jeftinijem uvozu, pri čemu se mogu koristiti pozitivni efekti precenjenog kursa. To znači da treba sagledati neto poziciju pretežnih izvoznika da bi se tačno ocenili negativni efekti precenjenog kursa na izvoz.

Dinar je ojačao prema evru u 2017. godini za 2,8%, a u period april - juli za 3,2%, tako da je to njegova najveća vrednost u poslednje dve godine (od oktobra 2015.)

NBS je intervencijama veće kupovine deviza (evra) u odnosu na prodaju, nastojala da "ojača" evro dodatnom tražnjom i spreči "preterane dnevne oscilacije kursa" dinara. Tako je od marta do jula 2017. kupila 640 miliona evra, a istovremeno prodala 345 miliona. Neto je kupovina veća za 295 miliona evra, ali je kurs dinara i dalje ostao visoko precenjen. Ovo je uglavnom rezultat sezonskih trendova, koji se već godinama ponavljaju na isti način. Naša centralna banka to objašnjava "poboljšavanjem naših makroekonomskih prilika", "usklađivanja ponude i tražnje deviza zbog veće usklađenosti platnobilasnih odnosa" i "popravljanja spoljnotrgovinskih odnosa". Sve je to smanjilo tražnju deviza na domaćem tržištu. Kako se radi o sezonskom kretanju i velikom turističkom prilivu deviza, kasnijim otplatama stranih kredita, to će u narednom period kurs dinara slabiti, a tražnja i kurs stranih valuta permanetno rasti.

(Nastavak u sledećem broju)