Pogled iz Moskve

Od položaja Nemačke na inostranim tržištima zavisi sudbina Evopske unije

Umiranje krupnog kapitala

Evropska centralna banka (ECB) koja je „rođena" 1. juna 1998. godine, napunila je 20 godina. Postoje osnove za verovanje da je po stepenu uticaja na život Evrope ECB najvažnija institucija EU. Istina, formalno, to je institucija samo zemalja evrozone (u evrozonu ulazi 19 od 28 država-članica EU), ali ECB istovremeno predstavlja centar Evropskog sistema centralnih banaka (ESCB) koji objedinjava sve nacionalne centralne banke država EU. O odnosu ECB i Nemačke i monetarnom stanju u Evropskoj uniji, piše Valentin Katasonov, jedan od najuglednijih ruskih ekonomista.

Valentin Katasonov

Formalno, Evropskom centralnom bankom upravlja Savet guvernera u kojem se nalaze guverneri centralnih banaka svih država evrozone, ali faktički odluke se donose na zasedanjima Izvršnog odbora ECB koji čini šest osoba, uključujući i predsednika ECB kojeg postvlja Evropski savet. U ovom trenutku to je Italijan Mario Dragi. Mnogi stručnjaci smatraju da se on nalazi pod jakim uticajem vlasnika novca, odnosno glavnih akcionara sistema Federalnih rezervi.

Mario Dragi je dugo vremena radio u američkoj banci Goldman Saks, koja predstavlja jednog od uticajnih akcionara Federalnih rezervi. U Goldman Saksu nema „bivših". Smatra se da kao šef ECB Dragi donosi odluke uzimajući u obzir preporuke svojih kolega sa one strane okeana. Istovremeno, on je i član zatvorene grupe G30, koju čine najuticajniji bankari i finansijeri iz različitih zemalja.

Kako se grade odnosi ECB sa centralnim bankama zemalja evrozone? Ove banke su u velikoj meri izgubile svoju nezavisnost i rade po komandama iz Frankfurta na Majni, gde se nalazi sedište ECB. Upravo ECB donosi najvažnije odluke o novčano-kreditnoj politici (referentna kamatna stopa, obim novčane mase, emisija novca itd.), a nacionalne centralne banke nastupaju u ulozi njenih filijala. Tako ECB od januara 2015. sprovodi politiku „kvantitativnog popuštanja" (KP), odnosno kontinuiranog povećanja mase novca (mase evra). Ova evropska valuta ulazi u opticaj kao rezultat kupovine od strane Evropske centralne banke hartija od vrednosti koje emituju državni trezori zemalja evrozone. Pre svega, to su grčke državne dužničke hartije od vrednosti (Grčka ima najviši nivo državnog duga koji iznosi oko 175-180% BDP-a). Takođe, kupuju se državne dužničke hartije od vrednosti Italije, Portugalije, Španije itd.

Nova koaliciona vlada Italije, formirana u maju, insistira da ECB otpiše Italiji dug od 250 milijardi evra (skoro 300 milijardi dolara). Rim shvata da će sutra, kada se zaustavi štamparska presa ECB, biti kasno: kada se zaustavi izgradnja dužničke piramide, doći će do njenog pada. Takav scenario čeka i Portugaliju, Španiju i niz drugih zemalja evrozone.

Iako je za 20 godina postojanja evra ECB pretvorila nacionalne centralne banke u svoje regionalne računovodstvene kancelarije koje moraju da ispunjavaju njena naređenja, u evrozoni postoji jedna centralna banka koju ECB mora da uzima sa uvažavanjem. To je Centralna banka Nemačke (Bundesbanka). Udeo BDP-a Nemačke u EU iznosi 27,4%, a u ukupnom BDP-u zemalja evrozone udeo Nemačke je gotovo 2/5.

Treba se setiti da je prilikom pripreme planova za evropsku valutnu integraciju i uvođenje jedinstvene evropske valute, izvorno za tu ulogu predlagana nemačka marka. Francuska, koja se uvek ljubomorno odnosila prema bilo kakvim planovima jačanja nemačkog suseda, tada je oštro nastupila protiv toga. Zato je odlučeno da to bude evro.

Sama ECB je, između ostalog, stvorena po ugledu na Bundesbanku. Takođe, nije slučajno što se glavna kancelarija ECB ne nalazi u Briselu, već na tlu Nemačke, u Frankfurtu na Majni, u istom gradu gde je i centrala Bundesbanke. Tako predsednik Bundesbanke Jens Vajdman i Mario Dragi mogu svakodnevno da se viđaju i da razmatraju najosetljivija pitanja.

U jednom članku je nemoguće nabrojati sve što može da utiče na rukovodioce ove dve centralne banke. Zato ćemo istaći samo jedan važan aspekt - problem kursa evra. Verovatno je tema kursa evra u evrozoni najosetljivija upravo za Nemačku, jer Nemačka može da ispunjava svoju ulogu lokomotive u Evropi pre svega zato što, u odnosu na druge zemje EU, ima najjače pozicije na inostranim tržištima. Tako je 2016. godine izvoz robe 28 zemalja članica EU izvan unije iznosio 1745,2 milijarde evra, dok je nemački izvoz bio 501,5 milijardi (gotovo 29%). Iste godine uvoz robe država članica iznosio je 1708,3 milijarde evra, dok je nemački uvoz bio 320,6 milijardi (oko 19%). Obratimo pažnju na to da je u okvirima EU izvoz roba tek neznatno bio veći od uvoza (pozitivni saldo je 36,9 milijardi evra), dok je Nemačka imala pozitivan saldo veći od 180 milijardi evra.

Izneću najnovije podatke evropske statističke službe o spoljnoj trgovini Nemačke za mart 2018: izvoz je iznosio 116,1 milijardu evra, u zemlje evrozone 44,2 milijarde, a u zemlje van evrozone 71,9 milijardi. Uvoz je iznosio 90,9 milijardi evra; uvoz iz zemalja evrozone bio je 35 milijardi, a iz zemalja van evrozone 55,9 milijardi. Vidi se da 62% spoljnotrgovinskog prometa Nemačka ostvaruje sa zemljama van evrozone! U trgovini sa ovim zemljama aktivni saldo za mart iznosi 16 milijardi evra. Od pozicije Nemačke na inostranim tržištima najviše zavisi sudbina cele Evropske unije i evrozone. A spoljnotrgovinski uspesi nemačke lokomotive van zone evra veoma zavise od kursa evra u odnosu na druge valute.

Jasno je da politika „kvantitativnog popuštanja" koju sprovodi ECB već tri i po godine doprinosi održavanju kursa evra na relativno niskom nivou u odnosu na američki dolar i druge valute. Takva politika duva vetar u jedra nemačke ekonomije, koja je izrazito izvozno orijentisana. Ako je 2012. godine nemački spoljnotrgovinski saldo (odnosi se na robu i usluge) iznosio 140,3 milijarde evra, onda se 2016, kako smo videli, on povećao do 189,9 milijardi evra (što je rast za 35%). U protekle četiri godine Nemačka ostvaruje kontinuirani rast izvoza. Na kraju 2017. on se povećao za još 6,3% i dostigao je rekordnih 1279 milijardi evra. Nemačka je samouvereno premašila SAD po obimu izvoza, zauzevši drugo mesto na svetu posle Kine (nemački izvoz je prošle godine iznosio 73% kineskog).

Ipak, politika „kvantitativnog popuštanja" rađa niz ozbiljnih rizika. Jedan od njih je brz rast državnih dugova zemalja članica evrozone kao rezultat kupovine od strane ECB državnih hartija od vrednosti. Može da nastupi trenutak u kome države-dužnici neće biti sposobne da servisiraju svoje „naduvane" dugove i počeće da zaostaju sa ispunjavanjem svojih novčanih obaveza. Prvo u Grčkoj, zatim u Italiji, Portugalu, Španiji, Irskoj. To će označiti rušenje cele strukture pod imenom evrozona. To odlično shvataju u Bundesbanci, zainteresovanoj za očuvanje evra i evrozone. A, zatim, suzbijajući svoje egoističke želje i dalje stimulišući izvoznu ekspanziju nemačke ekonomije, rukovodioci Centralne banke Nemačke moraće da se slože da je vreme da se program „kvantitativnog popuštanja" zaustavi.

Krajem ove nedelje (do 17. juna) biće održano zasedanje ECB na kome će se razmatrati budućnost programa „kvantitativnog popuštanja". Najverovatnije će biti doneta odluka o završteku ovog programa do kraja godine. Istina, referentna kamatna stopa ECB, kako očekuju stručnjaci, ostaće na pređašnjem, nultom, nivou. Za sada. Od sredine sledeće godine ona će možda, prvi put posle 2015. godine, dobiti pozitivnu vrednost. ECB (ne bez saglasnosti i podrške od strane Bundesbanke) pokušava da spreči finansijsku katastrofu. Ne znam da li će uspeti.

A verovatnost da se brza nemačka ekspanzija izvoza sledeće godine zaustavi je veoma velika. Uzimajući u obzir da je između SAD i EU na pomolu trgovinski rat, a veliki deo pozitivnog trgovinskog salda Nemačka ostvaruje na račun SAD, nemačku ekonomiju u najbližoj budućnosti mogu da čekaju teška vremena.

Vodeće Centralne banke na svetu: izbor između loših i veoma loših

Nekoliko vodećih centralnih banaka na svetu planira da ovih dana održi redovno zasedanje i odredi parametre svog delovanja po pitanju referentne kamatne stope i operacija na finansijskim tržištima: Federalne rezerve SAD 13. i 14. juna, Evropska centralna banka 14. juna, Banka Japana 15. juna, Banka Rusije 15. juna.

U celom svetu postoji tendencija da se okonča dovoljno dug period u kome su centralne banke sprovodile tzv. „kvantitativno popuštanje" (QE, od engleskog quantitative easing) i prelazak na period „kvantitativnog pooštravanja" (QT, od engleskog quantitative tightening). Kao što je poznato, niz vodećih centralnih banaka je tokom poslednje svetske finansijske krize i posle nje pokrenulo programe QE, čija je suština da centralne banke kupuju na tržištu različite dužničke hartije od vrednosti, kao i povećanje obima novčane mase u svojim ekonomijama. Istovremeno, centralne banke su smanjivale kamatne stope na svoje poslovanje, što je dovodilo do pojeftinjenja novca u privredi i smanjenju kamatnih stopa za depozite i finansijske instrumente koji postoje na tržištu.

Prve su program kvantitativnog popuštanja počele Federalne rezerve SAD u trenutku kada je ekonomska kriza doživela vrhunac, krajem 2008, početkom 2009. godine.

Američka Centralna banka je počela da kupuje trezorske i hipotekarne hartije od vrednosti. Prvi program je predviđao kupovinu hartija od vrednosti za 1,7 triliona dolara. Godine 2010. pušten je drugi program za kupovinu u vrednosti od 600 milijardi dolara. U septembru 2011. pušten je i treći program čija je vrednost bila 40 milijardi dolara mesečno, a od decembra se ta suma povećala na 85 milijardi dolara. Tačka je stavljena u oktobru 2014. Za to vreme bilans Federalnih rezervi SAD se povećao sa oko 800 milijardi dolara na 4,5 triliona dolara. Do kraja prošle godine, Federalne rezerve SAD očuvale su status kvo, minimiziranjem svojih operacija na tržištu hartija od vrednosti i održavanjem valute bilansa na dostignutom nivou od 4,5 triliona dolara.

Dalji uticaj na ekonomsku i finansijsku situaciju u zemlji Federalne rezerve SAD su pokušale da ostvare pomoću instrumenta kao što je referentna kamatna stopa. Osamdesetih godina 20. veka dešavalo se da se ona podizala do 10% pa čak i nešto više. Još početkom 2008. godine ona je bila veća od 5%. Ipak, već 29. oktobra te godine Federalne rezerve su je spustile na 1%. A 16. decembra 2016. godine ona je dostigla „nivo postolja" odnosno ustanovljena je u dijapazonu od 0 do 0,25%. I na tom nivou ona se nalazila sedam godina, da bi 16. decembra 2015. prvi put bila podignuta za jedan „stepen", odnosno na nivo od 0,25-0,50%.

Nakon ulaska Donalda Trampa u Belu kuću, još nekoliko puta je oprezno povećana kamatna stopa (svaki put za jedan „stepenčić", odnosno za 0,25%). Poslednje povcećanje bilo je 21. marta 2018. kada je predsednik Federalnih rezervi već postao Džerom Pauel (koji je smenio na tom mestu Dženet Jelen). Kamatna stopa se našla u rasponu od 1,50-1,75%.

Prema svim merilima novčana politika Federalnih rezervi SAD u poslednjoj deceniji smatra se veoma „mekom". Prošle godine, tadašnja šefica Federalnih rezervi Dženet Jelen je rekla da je vreme da se počne sa „čišćenjem" bilansa Federalnih rezervi SAD, to jest sa prodajom onih hartija od vrednosti koje je Centralna banka „usisala" tokom nekoliko godina realizacije programa kvntitativnog popuštanja. Ipak, ovu početnu misiju pooštravanja novčano-kreditne politike ona je ostavila svom nasledniku - Džeromu Pauelu koji je na čelo Federalnih rezervi SAD došao u februaru ove godine.

Kada je reč o Evropskoj centralnoj banci (ECB), ona je preuzela štafetu od Federalnih rezervi SAD, počevši svoj program kvantitativnog popuštanja u januaru 2015. godine. ECB je organizovala kupovinu hartija od vrednosti državnog duga zemalja evrozone, ali nije samo ona vršila te kupovine, nego je tražila i od centralnih banaka drugih zemalja evrozone da kupuju ove dugove. ECB je očekivala da prekine program QE 2016. godine. Ipak, nije došlo do očekivanog oživljavanja privrede, zato je program produžavan i deluje i sada, istina u smanjenom obimu (u početku je za kupovinu izdvajano 80 milijardi evra mesečno, zatim 60 milijardi, a krajem prošle godine - 30 milijardi evra). Istovremeno se primenjivalo „popuštanje" u vidu snižavanja referentne kamatne stope ECB. Uoči finansijske krize referentna kamatna stopa je dostigla 4%, krajem krize je pala na 1%, a 16. marta 2016. ECB ju je spustio na nulu, i do danas je odžava na tom nivou.

Verovatno je ECB pozajmila iskustvo centralnih banaka nekih evropskih zemalja, koje su spustile svoje referentne kamatne stope čak i ispod nule. Reč je o narodnim bankama Švajcarske i Švedske. Švajcarska NB je 18. decembra 2014. spustila referentnu kamatnu stopu na -0,50%. Ubrzo, 15. januara 2015, spuštena je na -0,75% i na tom nivou ostaje do danas.

NB Švedske je 28. oktobra 2014. spustila referentnu kamatnu stopu na nulu, zatim 12. februara 2015. na -0,10%, a od 11. februara 2016. ova stopa je spuštena na -0,50% i na tom nivou ostaje do danas. Za razliku od ECB, NB Švajcarske nije ograničila popuštanje samo kada je reč o kamatnim stopama, ona je takođe počela da kupuje hartije od vrednosti, ali ne samo i ne toliko švajcarske, koliko inostrane hartije od vrednosti. Pre svega akcije američkih korporacija. U red centralnih banaka koje imaju kamatne stopa blizu nule ili ispod nule spada i Narodna banka Danske čija referentna kamatna stopa od 19. januara 2015. iznosi 0,05%.

Od evropskih zemalja, jedan od najambicioznijih programa kvantitativnog popuštanja ima Velika Britanija. Program je startovao u martu 2009. godine i delovalo je do januara 2010. Banka Egleske je kupila državne obveznice na sekundarnom tržištu (tržište već postojećih hartija od vrednosti) za 200 milijardi funti! Zatim je program obnovljen u oktobru 2011. godine i trajao je do maja iste godine (još 125 milijardi funti!). Banka Engleske je nadalje periodično kupovala hartije od vrednosti. Krajem prošle godine, na bilansu Banke Engleske ukupan obim hartija od vrednosti kupljenih u okviru programa QE iznosio je 435 milijardi funti! U vreme krize 2007-2009, Banka Engleske je referentnu kamatnu stopu spustila sa visokih skoro 6% na 0,5%. Na tom nivou se nalazi i dalje, gotovo celu deceniju.

Na kraju, valja spomenuti i Banku Japana. Ona je prva započela program kvantitativnog popuštanja. To je bilo još 2001. godine, a program je trajao pet godina. Upravo tada je i nastao termin „kvantitativno popuštanje". Ipak, ovaj program nije uspeo da izbavi treću po redu svetsku ekonomiju od stabilne deflacije. Ovaj problem su više puta pominjali kritičari kvantitativnog popuštanja, jer se započinjanje ovog programa u Velikoj Britaniji i SAD razmatrao na početku globalne finansijske krize. Godine 2010. ponovo je pokrenut program QE, a 2013. je započela treća etapa kvantitativnog popuštanja koja je predviđala kupovinu hartija od vrednosti za 1,4 triliona dolara. Prošle godine počelo je smanjivanje te kupovine. Ali, krajem 2017. aktiva Banke Japana iznosila je 4,8 triliona dolara što je više od Federalnih rezrvi SAD (4,5 triliona dolara). Kvantitativno popuštanje u Japanu sprovođeno je zajedno sa snižavanjem referentne kamatne stope Centralne banke. Japanska Centralna banka je prva na svetu spustila referentnu kamatnu stopu na nulu.

To se desilo još u prošlom veku, 12. februara 1999. godine. U negativnu zonu Banka Japana je ušla 29. januara 2016. godine, kada je referentna kamatna stopa snižena na -0,10%, i na tom nivou se održava do danas.

Razmatrajući pitanje politike kvantitativnog popuštanja, finansijski analitičari i eksperti najčešće razmatraju ograničen broj zemalja. Kao po pravilu, analiziraju samo one zemje koje su same izjavile da sprovode QE. A neke centralne banke, ovaj program sprovode, ali o tome ne govore javno. Najbolji primer je Narodna banka Kine (NBK). Tamo je tokom nekoliko godina došlo do izuzetno brzog povećanja kredita, čemu je direktno ili indirektno doprinela NBK (direktno - dajući svoje kredite, indirektno - ohrabrujući kreditnu aktivnost komercijalnih banaka). Izostavljajući mnoge detalje teme „kvantitativno popuštanje na kineski način", primetiću samo da se na početku ove godine NBK prema pokazateljima aktiva nalazila na prvom mestu od svih centralnih banaka na svetu. Evo pokazatelja od maja 2018. (u trilionima dolara): NBK - 5,6; ECB - 5,4; Banka Japana - 4,9; Federalne rezerve SAD - 4,3.

Centralne banke shvataju da je nemoguće do u nedogled sprovoditi politiku popuštanja, jer će doći do potpunog „opuštanja" ekonomije.

Da bi spasao čitaoce od dugačkih objašnjavanja uz korišćenje stručnih termina, uporediću tu situaciju sa čovekom koji se predugo ne kreće. Na primer, meseicma se izležava na kauču. Takav čovek će zaboraviti da hoda. Danas ekonomisti koriste čak i novi termin: zombi-kompanije. One mogu da postoje samo uz besplatan ili skoro besplatan novac. One nisu konkurentne i održive. A bankari i finansijski špekulanti treba da „stvaraju pare". A oni su navikli da to rade uz normalne (to je minimum, a bolje je ako su zelenaške) kamate. Ako se kamatna stopa podigne iznad lestvice, cela ekonomija će pasti.

Zato centralne banke i ne znaju šta da rade. Čuvanje sadašnje politike „popuštanja" dovodi „pacijenta" u smrtnu opasnost. A povećanje kamata je takođe opasno - i od tog šoka „pacijent" može da umre. Suviše je velika ekonomska „atrofija" zemalja „zlatne milijarde" (ona traje već deset godina). Izbor trenutno nije veliki i kreće se između lošeg i sasvim lošeg.

Vratimo se u jun 2018. godine. Kakve odluke mogu da donesu na svojim zasedanjima pomenute centralne banke? Federalne rezerve SAD? Većina stručnjaka je ubeđena da će američka Centralna banka povećati referentnu kamatnu stopu za još jedan „stepenčić". To će biti već drugo povećanje ove godine (prvo je bilo u martu).

Referentna kamatna stopa će se kretati između 1,75 i 2%. Podsećam da su zvaničnici Federalnih rezervi nekoliko puta rekli da će, verovatno, tokom ove godine biti samo tri povećanja kamatne stope. Uzimajući u obzir trenutnu situaciju, stručnjaci već smatraju da je gotovo izvesno da će takvih povećanja biti četiri. Lako je izračunati da će u tom slučaju, na kraju ove godine, referentna kamatna stopa dostići 2,25-2,50%. Slične optimističke ocene stručnjaci daju na osnovu podataka o inflaciji (ona već iznosi 2%) i pozitivnih makroekonomskih prognoza.

ECB. Podsećam da je na osnovu aprilskog zasedanja ECB zadržan obim kupovine aktiva na nivou od 30 milijardi evra svakog meseca, do septembra 2018. Učesnici finansijskih tržišta očekuju da će na junskom zasedanju predsednik ECB izjaviti da se program „kvantitanivnog popuštanja" završava do kraja ove godine.

U svojim prognozama povodom predstojeće odluke ECB, stručnjaci se često pozivaju na glavnog ekonomistu ECB Pitera Praeta, koji je 6. juna rekao da će se „inflacija u evrozoni povećati do ciljnog nivoa". Referentna kamatna stopa će, gotovo je izvesno, ove godine ostati na pređašnjem (tj. na nuli) nivou. Ali, velika je verovatnoća da će se ona povećati u prvoj polovini sledeće godine. Slične akcije ECB je prinuđen da čini zbog niza razloga, između ostalog i sa ciljem da ne dozvoli značajniji pad evra, kao rezultat početka programa kvantitativnog pooštravanja od strane SAD.

Banka Japana. Najverovatnije neće biti nikakvih promena u politici kvantitativnog popuštanja. Japanska Centralna banka je prinuđena da računa na to da nema oživljavanja ekonomije u zemlji, a da je deflacija postala hronična bolest. Stručnjaci i analitičari uopšte ne očekuju da pooštravanje novčano-kreditne politike Banke Japana može da počne ove godine.

Banka Rusije. Pitanje o referentnoj kamatnoj stopi koja se sada nalazi na 7,5%, rešavaće se 15. juna. Kao što se ispostavilo, za mnoge eksperte je teže da predvide odluku Centralne banke Rusije, nego Federalnih rezervi SAD, ECB i Banke Japana. Mišljenja su se podelila između onih koji ne očekuju promenu referentne kamatne stope i onih koji predviđaju da će ona biti snižena za 0,5%. Ovi drugi se pozivaju na argument o umerenom tempu inflacije (poskupljenje cene benzina i drugih naftnih derivata se kompenzuje snižavanjem cena prehrambenih proizvoda). Rast samoodrživosti Rusije kada je reč o osnovnim prehrambenim proizvodima smanjuje inflacione efekte slabljenja kursa ruske rublje.

Na kraju, neslaganje stručnjaka povodom očekivane odluke Centralne banke Rusije o referentnoj kamatnoj stopi svodi se na neslaganje u pogledu procene inflacije. Skeptici (oni koji ne očekuju dalje snižvanje kamatne stope) obraćaju pažnju na to što do danas vlada nije uspela jasno da objasni gde će pronaći 8 triliona rubalja za izvršenje predsednikovih majskih ukaza. Oni smatraju da će, najverovatnije, to biti urađeno na račun „štampanja novca".

U tom slučaju inflacija može da bude znatno veća nego što su optimistčke prognoze Centralne banke (4% godišnje). Mislim da za rusku ekonomiju krajnje neprijatan neće biti samo scenario „zamrzavanja" referentne kamatne stope CB RF na nivou od 7,5%. Ne manje negativno na nju može uticati ono što se očekuje sa velikom verovatnoćom - pooštavanje novčano-kreditne politike Federalnih rezervi SAD. To će neizbežno ubrzati odliv kapitala sa periferije svetskog kapitalizma (pa i iz Rusije) u „obećanu" zemlju u kojoj špekulanti mogu da dobiju solidan profit od ulaganja u različite finansijske instrumente (dovoljno je reći da danas kamata na desetogodišnje trezorske hartije od vrednosti SAD nadmašuju 3%). Ali, o globalnim posledicama američke politike finansijskog pooštravanja - drugi put.